Анатомия финансового пузыря

Вот пара фактов, касающихся недавних интернет-пузыря и пузыря на рынке недвижимости. «Между 20 сентября и 10 ноября 1999 года ФРС напечатала достаточно денег, чтобы увеличить общий денежный агрегат на 147 млрд долл., что дает рост в годовом выражении в 14,3%… С февраля 1996-го по октябрь 1999 года предложение денег, согласно одним данным, увеличилось на 1,6 триллиона, или на сумму, равную 20% ВВП. При таких темпах предложение денег удваивалось бы каждые восемь лет»[166] [Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 67]. «Общий долг по закладным на конец 2006 года составлял 13,3 триллиона и был в два раза выше, чем сумма на конец 1999 года – 6,2 триллиона» [Там же, р. 172].

• Государственная политика «поддержки» инвесторов в любой форме – от придания «убедительности» пузырю через участие в схеме государства, как мы наблюдали это на примере «Системе “Миссисипи”», «Компании Южных морей» или флоридского бума (где в роли государства выступали местные органы власти), до порождения у инвесторов веры в то, что «в случае чего» государство будет их спасать[167], и поощрения, таким образом, рискового инвестирования[168]. Обычно такая вера возникает не на пустом месте, а там, где государство своими прошлыми акциями давало инвесторам такую надежду. Хорошим примером являлась вера инвесторов в то, что Гринспен, проводя свою политику, не дал бы рынку сильно упасть.

На роли государства в раздувании или сдерживании пузыря через денежную политику или политику «поддержки» инвесторов стоит остановиться чуть поподробнее, ибо это нетривиальный вопрос. Касательно политики сдерживания надувания пузыря при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков, наверное, сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь. Киндлебергер, в частности, пишет, что «тяжесть исторических свидетельств говорит о том, что монетарная политика могла бы смягчить пузыри, которые ведут к краху, но она не может устранить их полностью» [Kindleberger 1989, р. 83]. Гринспен неоднократно говорил о том же. Гораздо сложнее случай, когда пузырь уже надулся. Представим себе, что это произошло на рынке акций. Упрощенно говоря, государство может при этом избрать две стратегии: первая – пассивного наблюдения, как пузырь схлопнется, что в такой стране как США, где практически каждый (через пенсионные планы и не только) владеет акциями, чревато социальными последствиями; вторая – попытаться «сгладить» пузырь, то есть не опустить завышенную рыночную цену активов до справедливой, а наоборот – подтянуть справедливую цену до завышенной рыночной, например за счет увеличения предложения денег.

Попробуем проанализировать, к чему может привести второй сценарий. Скорее всего, к раскрутке инфляции, что в долгосрочной перспективе увеличит выручку и прибыль в номинальном выражении большинства компаний, а это, в свою очередь, сделает более обоснованными оценки акций, казавшиеся при прежних инфляционных ожиданиях завышенными. Инвесторы, вкладывавшиеся в такие акции, сочтут себя лучшими предсказателями будущего, чем более консервативные игроки. В долгосрочной перспективе это будет только усиливать безответственное поведение. За примерами далеко ходить не надо. Подобным образом можно квалифицировать действия правительства США по спасению заемщиков в ходе кризиса 2007 года. Таким образом, государство оказывается между двух огней – либо поощрять действия, приводящие к надуванию пузыря, либо жестоко наказывать зарвавшихся инвесторов, что может аукнуться масштабным финансовым кризисом.

Ситуацию усугубляет то, что в случае выбора стратегии «спасение» отнюдь не гарантировано реальное спасение. Во-первых, как любит повторять Марк Фабер, государство может дать частному сектору деньги, но не может контролировать, где они в конечном итоге окажутся. Вспомните спасение финансовой системы России в ходе финансового кризиса в 2008 году. Рублевая ликвидность, которой была накачана система, оказалась на валютном рынке, что только усилило давление на рубль. Во-вторых, предложение денег государством (за исключением бумажных денег, которые печатаются физически), регулируется лишь косвенно – через ставку рефинансирования и нормативы резервирования. В то, что мы привыкли по-простому называть деньгами, входит и кредитная масса (агрегат M2). В случае разрастания кризиса плохих долгов и масштабных списаний капитала банками кредитные институты могут работать только на возврат старых кредитов и прекратить выдавать новые (нормативы резервирования не позволяют, риски трудно оценить и т. п.), как это и произошло в мировой финансовой системе в 2008 году. Ослабление нормативов резервирования – это увеличение рисков системы. Таким образом, денежная масса в экономике может сокращаться, даже невзирая на экспансионистскую монетарную политику властей. Получается замкнутый круг. Чем дальше зашло дело, тем меньше вероятность, что план по спасению окажется удачным.