Анатомия финансового пузыря

Идея о новом мире помогает рационализировать высокие цены на активы. Такая рационализация завышенных цен характерна для периода мании. Как пишет Роберт Рубин в своих мемуарах «В изменчивом мире» («In an Uncertain World»), в конце 1990-х «меня удивляло не только то, что финансовые рынки дошли до предела, но и то, что когда они это делали, люди вырабатывали интеллектуальные оправдания для новых уровней. Эти оправдания казались правдоподобными, потому что они отражали позитивную экономическую ситуацию и потому что текущая динамика рынков, казалось, подтверждала их. К 1999 году, после восьмилетнего бума, многие комментаторы утверждали, что рост производительности труда будет продолжаться более быстрыми темпами и что бизнес-циклы ушли в прошлое. Два других широко распространенных убеждения состояли в том, что ФРС всемогуща, что рынок неправильно понимал акции в течение всей своей истории и что исторические премии за риск, которые требуют инвесторы, инвестирующие в акции вместо того, чтобы покупать гособлигации, были слишком высоки… это верно, акции показывали более высокую доходность, чем облигации, на долгосрочном интервале, но некоторые сделали отсюда вывод, что вложения в акции являются безрисковыми на длинном интервале или что краткосрочные падения всегда будут временными и цены быстро вернутся обратно» [Rubin, Wesberg 2004, р. 326].

Наверное, новизна идеи/сложность оценивания объекта является основным условием надувания пузыря. Помимо этого есть, как мы увидели, и другие факторы, которые являются предпосылками его зарождения[164]. Какой же набор факторов должен сложиться «в одном месте в одно время», чтобы надулся финансовый пузырь? Итак, надуванию пузыря способствуют:

• Благоприятная экономическая ситуация в стране, появление сбережений и желания инвестировать. То, что пузыри скорее возникают в эпоху процветания, заметил еще Шумпетер. Гелбрейт же по этому поводу сказал так: «Спекуляция скорее всего разразится после длительного периода процветания, нежели на ранней стадии выхода из депрессии» [Galbraith 1975, р. 188]. Мы наблюдали благоприятную экономическую ситуацию во всех макропузырях – от ранних до Японии, Кувейта и США в XX веке. По моему мнению, здесь играет роль и то, что процветание позволяет относительно легко заработать деньги, а экономические агенты легче рискуют шальными деньгами, чем заработанными потом и кровью. Мы показали это на примере схемы Caritas в Румынии. «Легче рискуют» – в переводе на формальный язык экономики означает в том числе и применение инвесторами более низкой нормы дисконта для оценки тех или иных активов, что, естественно, ведет к повышению его расчетной цены.

• Радикальные экономические изменения в обществе, массовый выход на финансовые рынки новых игроков без опыта (переход к рыночной экономике в странах Восточной Европы, быстрое преодоление феодальной экономической отсталости Японией в 1960–1980-е годы). Как вы помните из глав 11 и 16, в новую игру труднее играть, и люди медленнее вычисляют равновесную цену активов.

• Возникновение новых средств коммуникации, упрощающих и/или удешевляющих торговлю акциями, или возникновение новых инструментов (финансовых инноваций, технических изменений), повышающих ликвидность. В случае с «Компанией Южных морей» это упрощение перерегистрации акций, в 1920-е годы – появление возможности сделать заявку на покупку/продажу акций по телефону, в 1990-е – появление интернет-трейдинга. Кроме того, бум на фондовом рынке 1990-х годов совпал по времени со взрывным развитием систем распространения финансовых новостей, что для непрофессионального инвестора создает видимость удешевления получения необходимой информации.

• Отсутствие возможности коротких продаж (никто не дает переоцененные активы взаймы). В некоторых секторах, таких как, например, недвижимость, короткие продажи в принципе не распространены в силу объективных причин – все дома разные, нет объективной рыночной цены.

• Институциональные ограничения (возникновение объективной ситуации, когда инвестору выгоднее «делать как все», нежели придерживаться независимых стратегий).

• Рост денежной массы, в том числе в виде специфических суррогатов, например векселей, производных инструментов, дешевизна денег, доступность кредита; возможность торговать с плечом, покупать инвестиционный актив с оплатой в рассрочку и небольшим авансовым платежом[165].