Большая игра на понижение: Тайные пружины финансовой катастрофы

В Morgan Stanley никогда, похоже, не задавались вопросом, стоит ли позволять элитным трейдерам покупать $16 млрд в низкокачественных ипотечных облигациях. Команда Хауи Хаблера, занимавшаяся торговлей за собственный счет, была обязана предоставлять информацию о проведенных сделках и высшему руководству, и отделу управления риском, однако из того, что она предоставляла, невозможно было понять характер риска. Риск, связанный с низкокачественными бумагами на $16 млрд, включался в отчетах о риске Morgan Stanley в категорию «три А», где вполне могли оказаться казначейские облигации. Помимо этого, он представлялся в виде показателя стоимости под риском (VaR). Этот инструмент, традиционно помогающий руководителям на Уолл-стрит оценивать действия трейдеров, характеризует исключительно уровень отклонения цены акции или облигации в прошлом. При этом последние изменения имеют больший вес. Поскольку резких колебаний стоимости CDO с рейтингом «три А» никогда не наблюдалось, во внутренних отчетах Morgan Stanley они фигурировали как практически безрисковые. В марте 2007 года трейдеры Хаблера подготовили презентацию, с которой начальник Хаблера выступил перед советом директоров Morgan Stanley. В ней всячески расхваливалась «сильная структурированная позиция» на рынке низкокачественных ипотечных бумаг. Никто не задал очевидного вопроса: что случится с сильной структурированной позицией, если уровень дефолтов низкокачественных заемщиков превысит ожидаемый?

Хауи Хаблер брал на себя огромный риск, даже если не говорил о нем или, возможно, вообще не понимал, что творит. Он сделал крупную ставку на повышение тех же самых траншей CDO, на понижение которых ставила Cornwall Capital. Эти CDO состояли из тех же самых низкокачественных облигаций, против которых играли FrontPoint Partners и Scion Capital. Более 20 лет запутанность рынка облигаций помогала трейдерам по облигациям с Уолл-стрит обманывать клиентов. А сейчас трейдер по облигациям обманул сам себя.

Вопрос заключался в том, как сильно коррелируют цены различных низкокачественных ипотечных облигаций в составе CDO. Диапазон ответов был предельно широким: от нуля (цены никак не связаны друг с другом) до 100 % (цены меняются одновременно). Moody’s и Standard & Poor’s считали, что в пулах облигаций с рейтингом «три В» корреляция составляла 30 %, но это означало совсем не то, о чем можно было подумать. Это не значило, например, что, если одна облигация становится проблемной, вероятность превращения остальных облигаций в проблемные составляет 30 %. Такой показатель означал, что при превращении одной облигации в проблемную другие облигации падают очень мало.

Отрицание того, что кредиты были по сути одинаковыми и обреченными на массовые дефолты при прекращении роста цен на жилье, позволяло Moody’s и S&P присваивать рейтинг «три А» примерно 80 % траншей каждой CDO. (И делало возможным весь бизнес с CDO.) Оно также позволило Хауи Хаблеру принять решение о покупке облигаций на $16 млрд. Morgan Stanley, наравне с другими фирмами с Уолл-стрит, убеждал рейтинговые агентства в том, что к потребительским кредитам можно подходить так же, как к корпоративным, т. е. как к активам, риски по которым можно существенно снизить в результате объединения в пул. Занимавшиеся уговорами считали, что выполняют маркетинговую функцию: они прекрасно знали о разнице между корпоративными и потребительскими кредитами, которая ускользнула от внимания рейтинговых агентств. Она заключалась в слишком короткой истории рынка низкокачественных ипотечных облигаций и в отсутствии прецедентов крушения рынка недвижимости в национальном масштабе. Элитные трейдеры по облигациям из Morgan Stanley не особенно над этим задумывались. Хауи Хаблер доверял рейтинговым агентствам.