Эксперт № 26 (2013)

В дополнение к практически нулевой учетной процентной ставке в 0,25%, установленной еще в 2008 году, и обещанию главы Федеральной резервной системы США Бена Бернанке не менять ее до конца 2015 года ФРС продолжает скупать на рынке гособлигации и закладные ценные бумаги по 85 млрд долларов в месяц, накачивая ликвидностью финансовую систему. Делается это в рамках третьего раунда программы монетарного смягчения (quantative easing — 3, QE-3, стартовала в сентябре 2012-го; предыдущие раунды, QE-1 и QE-2, были запущены в ноябре 2008-го и ноябре 2010 года соответственно). Цены на акции и недвижимость растут, но экономика не разгоняется, занятость и инфляция не достигают целевых уровней.

Экспериментальная монетарная политика ФРС, увлекающая за собой центробанки других стран, не могла не отразиться на динамике макроэкономического цикла, смена стадий которого, как известно, во многом связана с изменением процентной ставки — цены денег, зависящей от уровня инфляции, использования производственных мощностей и трудовых ресурсов, а в конечном итоге — от соотношения совокупного спроса и предложения на капитал.

Предыдущий глава ФРС Алан Гринспен строил свою политику по принципу «не навреди», то есть учетная ставка фактически следовала за рынком на различных стадиях экономического цикла, что и предопределяло более или менее регулярную их смену (подробнее см. «“Американские горки” на пути к рецессии» , «Эксперт» № 32 за 2007 год).

Бернанке, напуганный масштабами рецессии 2008–2009 годов, опасается преждевременного сворачивания монетарных стимулов. Он предпочитает управлять ценой денег в зависимости от им же установленного целевого уровня инфляции (2,5%) и безработицы (6,5%). Другими словами, он пытается предопределять поведение рынка путем гарантирования низкой процентной ставки в условиях стремительного роста денежной массы.

Такая политика, на наш взгляд, вносит субъективную неопределенность в объективную естественную рыночную цикличность экономики. В частности, затрудняет переход к следующей стадии цикла — разгону экономики и подъему рыночных ставок. И, что более важно, делает такие переходы менее предсказуемыми по последствиям. Рынок сегодня напоминает сжимающуюся пружину, которая стремительно разожмется, как только денежный пресс ФРС ослабнет.

Активная монетарная политика приводит к стремительному росту портфеля долговых госбумаг на балансе ФРС и формированию нового пузыря, при котором рост стоимости акций корпораций и недвижимости происходит в отрыве от реального роста экономики. В первом квартале 2013 года прирост ВВП к тому же периоду прошлого года составил 3,3% в текущих ценах (в сопоставимых — 1,8%), а индекс акций ведущих 500 компаний США S&P 500 за это время прибавил 11,4%. Эластичность прироста стоимости акций к ВВП (в текущих ценах) уже поднялась до 3,5 при среднеисторическом значении 1,1.

Неубедительно звучит и аргумент, что доходность компаний в данном случае является «материнским молоком» для роста акций. Дело в том, что за последние три года на выкуп собственных акций компании направили более 1 трлн долларов дешевых денег. Так, в 2010–2012 годах нефинансовые компании Dow Jones сократили количество акций в обращении на 2,5%. Соответственно доходность в расчете на акцию росла не за счет опережающего роста объема продаж компаний, но в основном за счет экономии и массового уменьшения количества акций в свободном обращении, что и обеспечивает сохранение их низкой относительной стоимости (P/E).

Немного cтатистики стадий цикла

За последние пятьдесят лет в США было зафиксировано шесть экономических циклов, каждый из которых содержал пять условных стадий: 1) замедление; 2) падение; 3) отскок; 4) стабилизация; 5) разгон. Статистический анализ показывает, что на каждую стадию в среднем приходилось около 20% времени цикла и около 20 месяцев (см. таблицу).

Таблица:

Циклы в США за последние 50 лет

Конечно, были и исключения. Почти в два раза дольше среднего значения, например, продолжался разгон в цикле 1988–1997 годов (46 месяцев) или падение в цикле 1978–1987 годов (35 месяцев), так же как и совсем короткий разгон в цикле 1972–1978 годов (6 месяцев). Раскрыть причины переходов из стадии в стадию помогает сравнительный анализ 16 ключевых макроэкономических показателей, отражающих уровень использования основных факторов производства — труда (4 показателя), основного капитала (5) и денег (7). Анализ показывает достаточно устойчивые характеристики для каждой стадии цикла. Рассмотрим некоторые из них.

По нашей оценке, экономика США сейчас находится между четвертой и пятой стадиями, то есть между стабилизацией и разгоном (более уверенно об этом можно было бы утверждать при растущих процентных ставках). Однако именно в их динамике еще в начале текущего цикла произошли наиболее драматические изменения, связанные с нетрадиционной политикой ФРС (см. график 1).