Эксперт № 37 (2013)

Платой за это стал скачок совокупного долга домохозяйств до 94% ВВП, что означало явный отрыв от долгосрочного тренда (см. график 6). Связь между «сострадательным консерватизмом» Джорджа Буша и уровнем задолженности домохозяйств выглядит на графике совершенно очевидной: средний уровень доходов по стране рос, тогда как медианный доход — нет. Это еще раз доказывало, что плоды роста концентрировались в богатейших слоях общества.

Ипотечные кредиты стали своего рода амортизатором чересчур агрессивной политики доходов, но они использовались для финансирования домохозяйств, чья платежеспособность становилась все более хрупкой.

Интересно, что эта же модель кредитования была реализована в Великобритании и Испании — странах, которые приверженцы идей консервативной экономической системы приводили в качестве примеров успеха в докризисный период. В Испании задолженность домохозяйств к 2007 году составила 124% ВВП, в Великобритании — 130%. Понятно, что подобные уровни не могли поддерживаться сколько-нибудь продолжительное время.

Как и в бурные 1920-е, процесс накопления в США был неустойчивым. Все чаще при заключении кредитных контрактов применялась плавающая процентная ставка (см. таблицу 2). Рискованные ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой составляли лишь 6,8% всего кредитного портфеля, однако в третьем квартале 2007 года на них приходилось почти 43% всех лишений прав на заложенное имущество.

Таблица 2:

Характеристики ипотечных кредитов класса сабпрайм в США (%)

Коэффициент платежеспособности был достаточно низким и продолжал снижаться. До тех пор пока цены на недвижимость росли, это не составляло проблемы. Однако когда рост цен остановился и они пошли вниз, игнорировать реальную платежеспособность семей оказалось невозможно, на что было указано в докладе Объединенного экономического комитета Конгресса США 2007 года.

Одной из причин резкого роста «особых условий кредитования» стало сокращение премий за риск, которые должны были быть покрыты заемщиками. В 2001 году разница между рискованными договорами и договорами, заключенными на нормальных условиях, составляла 280 базисных пунктов (2,8%). Эта премия постепенно сокращалась, достигнув к началу 2007 года 130 пунктов (1,3%). Сокращение стало возможным благодаря секьюритизации — способности кредиторов «перепродать» риски таких нестабильных кредитов за счет выпуска ценных бумаг, обеспеченных закладными. Кроме того, кредиторы использовали механизм плавающей ставки, которая фактически откладывала на более поздний срок бремя обслуживания кредита (на протяжении первого года ставка искусственно поддерживалась на низком уровне для вовлечения в игру новых заемщиков). В результате вся тяжесть ставки начинала ощущаться лишь через 20–27 месяцев с даты выдачи кредита. Комбинация высокого кредитного рычага по ипотеке и значительного уровня задолженности в ситуации, когда доходы среднего класса стагнировали, стала рецептом катастрофы. Консервативная политика регулирования доходов наложилась на неолиберальное дерегулирование банковского и финансового секторов. Свою роль сыграло и слияние кредитной и рыночной активности в банковской сфере в 1980-е, последствия которого серьезно недооценили. Институциональные изменения уже стали причиной кризиса ссудо-сберегательных организаций в США в конце 1980-х — начале 1990-х. Но с тех пор ситуация лишь ухудшилась.

Кризис становится глобальным

Значение нестандартных ипотечных кредитов выросло столь быстро еще и потому, что они поддерживались мощным набором финансовых деривативов, в основном облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), и облигаций, обеспеченных займами (CLO). Это позволяло финансовым институтам перекладывать риски с собственных балансов на широкий круг инвесторов. Три четверти ипотечных кредитов класса сабпрайм было секьюритизировано — выведено на рынок в «упаковке» из ценных бумаг. Вообще, секьюритизация долгов была сердцевиной нынешнего кризиса, который вполне можно рассматривать как кризис дерегулированной финансовой системы.

Ключевая проблема в процессе секьюритизации заключается в способности покупателя дериватива оценить, какой именно риск он приобрел. А сделать это бывает непросто. Финансовые инновации превратили структурное финансирование в запутанную игру, где часто выпускаются деривативы на деривативы. Таким образом, если CDO переобеспечивает ценные бумаги, обеспеченные закладными, то фактически получается CDO в квадрате — некий финансовый продукт, который «переупаковывает» другие CDO. В результате портфели инвесторов становятся все более разнородными, объединяя абсолютно разные типы активов с абсолютно разным уровнем рисков. В данной ситуации мало-мальски внятное представление о качественном составе этих финансовых продуктов было быстро утеряно, и вплоть до начала кризиса финансовые институты пребывали в сладкой иллюзии безопасности.