Эпоха потрясений

На мой взгляд, если бы не спрос со стороны эмитентов ипотечных бумаг, доля низкокачественных кредитов была бы намного меньше, а дефолты случались бы реже. В любом случае в отсутствии секьюритизации убытки по низкокачественным кредитам наверняка коснулись бы только США, поскольку за их пределами вряд ли кто инвестирует в несекьюритизиро-ванные американские низкокачественные кредиты. Ценные же бумаги, обеспеченные этими кредитами, активно покупались иностранными инвесторами вроде BNP Paribas. Секьюритизация проводилась в значительной мере путем выпуска облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), старшим траншам которых агентства присваивали рейтинг ААА. К кризису привела неправильная оценка подобных рискованных активов. Когда рынки превращают в мусор бумаги с высокими рейтингами, инвестиционное сообщество охватывает неопределенность. Недоверие распространяется на всю совокупность CDO и других экзотических финансовых продуктов вроде структурированных инвестиционных инструментов (SIV), коммерческих бумаг, обеспеченных активами (АВСР), и CDO, обеспеченных другими CDO.

Вот как начинается глобальный кредитный кризис. Когда до инвесторов доходит, что какое-то количество коммерческих бумаг обеспечено, например. низкокачественными ипотечными активами, они без разбору сбрасывают все краткосрочные коммерческие бумаги и переходят на безрисковые казначейские векселя. Цена этих бумаг падает, а их доходность взлетает. Эмитенты таких бумаг начинают просить свои банки открыть кредитные линии или просто помочь. Балансы банков и без того обременены миллиардными промежуточными кредитами, предоставленными для финансирования корпоративных слияний и выкупов, которые застопорились из-за неопределенности финансового климата. Банки рассчитывали на то. что смогут сразу же продать эти кредиты инвесторам и. таким образом, высвободить средства для выполнения других обязательств. Однако возможностей для осуществления таких сделок больше нет, и банкам приходится сокращать финансирование.

В условиях недостатка кредитных ресурсов банки взвинчивают ставку межбанковского кредитования. Особенно возрастают ставки по срочным кредитам, поскольку никто не желает давать деньги на срок больше, чем до следующего рабочего дня. Убытки выходят далеко за пределы сектора низкокачественных кредитов. Финансовое посредничество очень быстро сходит на нет.

Нынешний кризис отличается от всего, что мне доводилось видеть, поскольку он парализовал одновременно банковский сектор и индустрию ценных бумаг. Рыночная экономика очень сильно зависит от финансовых посредников, которые превращают сбережения общества в продуктивные инвестиции. В прошлом, когда один из каналов перемещения средств переставал работать, его замещал другой, причем нередко очень успешно.

Стагнация в экономике Японии 1990-х годов наглядно показывает, к чему приводит нарушение процессов посредничества. Среди развитых стран Япония выделялась тем. что ее банки занимались исключительно финансовым посредничеством. (На пике экономического бума в Японии в 1980-е годы десять крупнейших банков мира были японскими.) К моменту краха 1990 года балансы банков были перегружены кредитами, выданными под недвижимость с безумно завышенной стоимостью. Кредитование практически прекратилось (см. главу 13), а затем наступила экономическая стагнация, на выход из которой потребовалось больше десятилетия. Нынешняя американская экономика приближается практически к такому же состоянию.

Почему впервые за восемь десятков лет кризис поразил одновременно и банки, и рынки ценных бумаг? Причина, по всей видимости, кроется в том. что оба сектора все больше и больше полагаются на одни и те же источники средств. На протяжении большей части XX века депозиты владельцев сбережений, застрахованные федеральным правительством, служили основным источником финансирования банков, а фирмы, работавшие с ценными бумагами, получали краткосрочное финансирование от инвесторов. Владельцы сбережений отличаются легендарной «пассивностью».

Например, в конце 1970-х годов, несмотря на то что процентные ставки по безопасным, краткосрочным инвестициям стали двузначными, многие клиенты банков упрямо продолжали держать свои деньги на сберегательных счетах, по которым выплачивалась фиксированная ставка 5.5%. Обслуживание владельцев сбережений служило своего рода страховкой для банков. Инвесторы, которые всегда ищут возможности получения более высокой доходности с учетом риска, напротив, склонны перемещать свои деньги в ответ на малейшие изменения процентной ставки или рыночных условий. Масса пассивных владельцев депозитов¹⁵⁶, однако, со временем сильно сократилась, и банки теперь значительно больше зависят от финансирования со стороны тех же инрсстороо, которых опекают фирмы, работающие с ценными бумагами.