Эпоха потрясений

Повышение уровня глобальной экономической активности в последние годы привело к значительному росту корпоративных денежных потоков, особенно в США. Из-за сложностей с получением приемлемой процентной ставки при финансировании расширения бизнеса многие компании на протяжении 2007 года все шире направляли собственные денежные потоки на выкуп акций и таким образом возвращали капитал акционерам. Вряд ли их сильно беспокоило то, что банки, парализованные кризисом, могут прекратить кредитование.

В настоящее время реальной заботой нефинансовых компаний (особенно тех. долг которых имеет инвестиционное качество) является не заимствование, а доходы. Медленно, но верно кредитный кризис тащит вниз спрос со стороны розничных и корпоративных потребителей. Американская экономика стоит на краю рецессии, как, впрочем, и экономика других стран. Вместе с тем гибкость нашей экономики, до нынешнего дня по крайней мере, позволяла довольно успешно противостоять ветрам рецессии.

Самая большая проблема глобальной экономики связана с тем. что, несмотря на значительный рост в последнее время, важнейшие части финансовой системы остаются замороженными. До 9 августа 2007 года инвесторы покупали в уверенности, что бум будет продолжаться бесконечно. В результате взлета стоимости ликвидной недвижимости, используемой в качестве обеспечения, чрезвычайно большой объем ликвидности был приобретен финансовыми посредниками и выброшен на глобальные рынки {и не только в виде ценных бумаг с рейтингом ААА, но и бумаг с рейтингом ВВ и даже ССС). Спрос на финансовые активы казался неограниченным. Однако, как это случается всегда, рынки в одночасье развернулись — вышли из эйфории и впали в панику. Эти состояния настолько непохожи, что риск-менеджерам и специалистам по эконометрике приходится моделировать их раздельно.

Моделирование таких состояний настолько волнует меня, что здесь я сделаю отступление и рассмотрю этот вопрос более детально. Те, кого не интересуют экскурсы в эконометрику, могут пропустить это отступление и вернуться к нашей основной теме на с ДЭЗ.

Пузыри лопаются, когда критическая масса участников рынка осознает, что ожидаемая будущая прибыль, толкающая вверх цены активов, скажем, высокодоходных облигаций и деривативов на их основе, недостижима. В этот момент реальность берет реванш. Во всех случаях, о которых мне известно, коллапс развивается намного быстрее, чем эйфория (страх — самая могущественная рыночная сила).

Принципиальная проблема наших моделей — как моделей риска, так и эконометрических моделей — заключается в том, что, несмотря на всю их сложность, они слишком просты и не могут учесть весь комплекс критически важных переменных, которые определяют характер глобальной экономической реальности. Модель — это абстрагирование от реального мира с его разнообразием. Во время бума, помимо выискивания возможностей реализации освященной временем идеи о том. что диверсификация снижает риск, компьютеры перемалывают горы исторических данных в поисках отрицательной корреляции цен торгуемых активов, т.е. корреляции, позволяющей изолировать инвестиционный портфель от широких эконо' мических колебаний. Когда такие цены, вместо того чтобы компенсировать другие ценовые движения, вдруг начинают двигаться в унисон (как 9 августа 2007 года и в дальнейшем), громадные убытки практически по всем классам рискованных активов вам гарантированы.

Наиболее правдоподобное объяснение причин, по которым риск-менеджмент. опирающийся на самые современные статистические модели, дает настолько плохие результаты, выглядит так: базовые данные, используемые для оценки структуры модели, обычно соответствуют как периодам эйфории, так и периодам панического страха, т.е. режимам с совершенно различной динамикой. Фаза сжатия кредитных и деловых циклов под влиянием страха исторически намного короче и неожиданнее, чем фаза расширения, характеризующаяся медленным нарастанием эйфории. Национальное бюро экономических исследований уверено в том, что на протяжении последних 50 лет Америка испытывала сжатие в одном случае из семи. Именно к этому случаю и должен готовиться риск-менеджмент. Отрицательная корреляция классов активов, существующая во время расширения. может исчезнуть при одновременном падении цен всех активов и разрушить стратегию улучшения соотношения риск/доходность путем диверсификации.