Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Чтобы понять причины, представьте, как отразится увеличение цен в два раза на деятельности каждой из двух компаний. Им обеим потребуется увеличить номинальную прибыль до 4 млн. долл., чтобы не отставать от инфляции. Кажется, достигнуть этого несложно: нужно продавать то же количество продукции, увеличив в два раза отпускную цену за единицу, и если размер прибыли не изменится, то эта прибыль тоже должна удвоиться.

Но чтобы это осуществить, обеим компаниям придётся в два раза повысить уровень своих номинальных инвестиций в материальные активы. Такова экономическая необходимость, обычно вызываемая инфляцией, для всех без исключения предприятий. Удвоение объёма продаж соответственно подразумевает немедленное увеличение на счетах «Дебиторская задолженность» и «Запасы». На основные средства инфляция повлияет не так скоро, но это тоже наверняка произойдёт Все эти дополнительные инвестиции, вызванные инфляцией, нисколько не повысят норму прибыли. Задачей данных инвестиций было предотвратить крах компании, а не принести дополнительную прибыль его владельцу.

Тем не менее, вспомните, что у компании See's было всего 8 млн. доля материальных активов. Поэтому ей пришлось бы дополнительно привлечь 8 млн. долл. в ответ на нехватку капитала, возникшую в результате инфляции. В то же время обыкновенному предприятию понадобилось бы более чем вдвое больше: 18 млн. долл. дополнительного капитала.

После того как всё утряслось, стоимость обыкновенного предприятия, имеющего теперь 4 млн. долл. прибыли, возможно, всё ещё была бы равна стоимости его материальных активов, или 36 млн. долл. Следовательно, его владельцы получили бы только доллар от номинальной стоимости каждого вложенного доллара. (Тот же результат, доллар на доллар, получился, если внести деньги на сберегательный счёт.)

В свою очередь, компания See's, прибыль которой также составляет 4 млн. долл., могла бы стоить 50 млн. долл., если оценивать её, следуя тому же принципу (как это по логике и должно быть сделано), которого мы придерживались на момент покупки. Её номинальная стоимость составляла бы 25 млн. долл., в то время как владельцы вложили всего 8 млн. долл. в дополнительный капитал. Другими словами, доходность составила бы более 3 долл. номинальной стоимости на каждый вложенный доллар.

Напомним, что при этом владельцы компании наподобие See's ввиду инфляции были вынуждены инвестировать дополнительно 8 млн. долл., чтобы сохранить уровень реальной прибыли. Инфляция наносит ущерб любой компании с низкой долей заёмных средств в пассивах, которой необходимы чистые материальные активы для осуществления хозяйственной деятельности (а требуются они практически всем). Компаниям, испытывающим небольшую потребность в материальных активах, инфляция вредит меньше всего.

Без сомнения, многим людям трудно осознать этот факт. На протяжении многих лет в соответствии с традиционной мудростью (где больше традиции, чем мудрости) считалось, что лучшим средством защиты компании от инфляции является наличие природных ресурсов, основных средств и оборудования либо других материальных активов («В Имущество веруем»)[67]. Но не все так. Предприятия, отягощённые активами, обычно имеют настолько низкий уровень прибыльности, что его едва хватает на покрытие нехватки капитала, вызванной инфляцией, а на реальный рост, распределение доходов владельцам либо поглощение новой компании просто ничего не остаётся.

В отличие от них многие крупные состояния создавались в периоды высокой инфляции владельцами компаний, сочетающих нематериальные активы с устойчивой стоимостью с использованием относительно не-большой доли материальных активов. В таких случаях прибыли в номинальных долларах должны неизбежно расти, и этих долларов с избытком хватало для приобретения новых предприятий. Этот феномен особенно ярко проявился в области телекоммуникаций. Компаниям этой сферы требовалось не так много материальных вложений, и всё же их торговые марки выдержали испытание временем. В период инфляции гудвилл представляет собой неисчерпаемый дар.

Но это утверждение естественным образом верно для истинного экономического гудвилла. С фиктивным учётным гудвиллом (компаний, грешащих этим, множество) всё обстоит совсем по-другому. Когда руководство второпях приобретает предприятие по смехотворной цене, имеет место та же самая бухгалтерская скрупулёзность, описанная выше. Поскольку глупость никуда не уходит, она показывается в счёте «Гудвилл». Принимая во внимание недостаточную компетентность руководящего состава, гудвилл в этом случае лучше назвать «Негудвилл»[68]. Какой бы термин мы ни применили, 40-летний ритуал исполнен, а адреналин, полученный при приобретении, заносится на баланс как «актив», словно это поглощение осязаемо.

Если вы придерживаетесь мнения, что обработка бухгалтерских счётов гудвиллом — лучший способ оценки экономической действительности, предлагаю рассмотреть последний вопрос.