Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Второе преимущество подконтрольной компании перед пакетом ценных бумаг касается налогообложения. Berkshire как владелец пакета акций берёт на себя существенные налоговые издержки, когда владеет небольшой долей компании. Этого не происходит, когда нам принадлежит 80% акций или более. Нам долгое время приходилось мириться с такими неблагоприятными налоговыми условиями, а новые изменения в налоговом кодексе, произошедшие в 1986 г., лишь усугубили их. Теперь деятельность компании, 80% и более которой принадлежит нам, приносит Berkshire финансовые результаты на 50% лучше, чем результаты деятельности компании, в которой наша доля меньше.

Недостатки владения пакетом ценных бумаг иногда перевешиваются одним очень важным преимуществом: изредка фондовый рынок даёт нам возможность приобрести доли очень прибыльных предприятий по смехотворным ценам, намного ниже тех, что назначаются при договорных сделках о передаче прав собственности. Например, в 1973 г. мы приобрели акции The Washington Post по цене 5,63 долл. за акцию. В 1987 г. операционная прибыль после вычета налогов составила 10,30 долл. на акцию. Подобным образом в 1976, 1979 и 1980 гг. были куплены акции GEICO в среднем за 6,67 долл. за акцию. А в прошлом году операционная прибыль на акцию равнялась 9,01 долл. В таких ситуациях г-н Рынок показал себя как добрый друг.

Наша стратегия инвестирования в акционерный капитал компаний мало изменилась с 1977г., когда в своём ежегодном отчёте мы заявили следующее: «Мы отбираем ценные бумаги по тому же принципу, по которому отбираем компании для полного поглощения. Для этого нужно, чтобы компания: была понятна нам, имела привлекательные для нас долгосрочные перспективы, управлялась честными и компетентными специалистами и имела привлекательную для нас цену покупки». В этом списке мы решили изменить один пункт: из-за изменения условий рынка и наличия у нас увеличившегося числа акций для продажи мы заменили формулировку «привлекательная цена» на «очень привлекательная цена».

Но здесь вы можете спросить: «Как решить, какую цену считать привлекательной?» Отвечая на этот вопрос, большинство аналитиков делают выбор между двумя подходами, которые обычно считаются противоположными друг другу — это «стоимость» и «рост». В действительности же многие специалисты по инвестициям допускают смешение этих двух терминов, что похоже на некую интеллектуальную форму переодевания в одежду противоположного пола.

Такая мысль кажется нам слишком туманной (должен признаться, что и сам увлекался подобными мыслями несколько лет назад). Мы считаем, что эти два подхода лишь косвенно затрагивают друг друга. Показатель роста всегда учитывается при вычислении стоимости. Он составляет переменную величину, значение которой может изменяться от незначительного до огромного и влияние которой может быть как позитивным, так и негативным.

К тому же мы считаем термин «инвестирование в стоимость» излишним. Что же тогда «инвестирование», если не поиск компании с показателем дивидендной рентабельности, который, по крайней мере, может оправдать заплаченную сумму? Совершение сознательной покупки акции за цену, превышающую её расчётную стоимость, в надежде на то, что вскоре её можно будет продать за более высокую цену, должно быть отнесено к спекулятивной деятельности (которая, однако, не противоречит ни закону, ни морали и не является способом финансовой наживы).

Термин «инвестирование в стоимость» широко используется к месту и не к месту. Обычно он ассоциируется с покупкой акций со следующими отличительными признаками: низкое соотношение цены и балансовой стоимости, низкое соотношение цены и прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, такие характеристики, даже если и ветречаются в подобной комбинации, далеко не решающие в отношении того, действительно ли инвестор покупает то, что стоит свою цену, и таким образом действительно руководствуется принципом достижения доходности своих инвестиций. Соответственно обратные характеристики — высокое соотношение цены и балансовой стоимости, высокое соотношение цены и прибыли и низкая дивидендная доходность — совершенно противоположны характеристикам «инвестирования в стоимость».

Таким образом, рост компании, по существу, мало что говорит о её дивидендной доходности. Действительно, рост часто оказывает положительное влияние на рентабельность, иногда в впечатляющих масштабах. Но подобный эффект не всегда бесспорен. Например, инвесторы регулярно совершают денежные вливания в отечественную компанию по авиаперевозкам, чтобы финансировать бесприбыльный (или даже убыточный) рост. Для этих инвесторов было бы лучше, если бы братья Орвиль не смогли взлететь с аэродрома Кити Хоук. Чем больше рост компании, тем ужаснее катастрофа для инвесторов.