Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев, но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб её экономический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штрафные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую стоимость акций компании — 1/4 балансовой стоимости. Иными слова-ми, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но вопреки этому процессу превращения золота в свинец всё-таки большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провозглашали слоган компании: «Копать должны мы».)

Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограниченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному не-ограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удерживаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны выбирать, что больше подходит владельцам компании.

Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры предпочитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю, которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива, имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким анализом будущего, — когда каждый доллар, удержанный корпорацией, создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стоимости. Это произойдёт, если только нераспределенные средства принесут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам.

Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет безрисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным свойством: каждый год инвестор может выбирать — либо обналичить свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в ещё одну 10%-ную облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны, позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход. Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долгосрочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно инвестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет деньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели облигаций, которым нужны денежные средства.

Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%. Напротив, инвестор предпочёл бы обналичить купон, даже если бы у него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах. Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору дополнительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и купить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой скидкой.

Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держатель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают, должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль компании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориентироваться лишь на оценку её среднего значения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имеющейся информации, остальной анализ довольно прост: следует стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесёт хороший доход, или получить её в виде выплат, если доход от реинвестирования ожидается низкий.