Финансовая пропаганда, или Голый инвестор

«Не настало ли время для публики, которая продолжает указывать на тревожно низкий уровень дивидендной доходности, переосмыслить применимость этого показателя?» – вопрошают Глассман и Хассетт относительно DIV/P [Там же, p. 31].

«Поскольку P/E так волатилен, трудно сказать, какой исторический показатель является справедливым. Средний показатель P/E с 1870-х годов составляет 14. В 1970-е годы он упал ниже этого уровня… Если бы, как многие аналитики, вы были уверены, что уровень 1970-х корректный, то вы бы пропустили самый длинный рынок быков в истории» – это аргумент в пользу того, что P/E устарел [Там же, p. 32].

А насчет Q Тобина – и вовсе комичный силлогизм: «Q рынка в целом за период после Второй мировой войны был около единицы. К концу 1990-х Q составил полтора, означая, что стоимость компаний на фондовом рынке составляла на 50% больше, чем будет стоить создать такие компании с нуля. Этот разрыв отвернул от акций сторонников данного показателя во время рынка быков… Если бы рынок должен был вернуться к историческим ценовым уровням, то он должен был бы упасть на 50–90%» [Glassman, Hassett 1999, p. 34]. Видимо, рынок падать не может, может только расти. Вот уж действительно хвост крутит собакой.

Из той же оперы – объяснение, почему риск вложения в акции снизился навсегда и не вернется к историческим уровням: «В этом случае доходность должна была бы вырасти в 4 раза, а акции – упасть на 75%. Ух!» [Там же, p. 101]. Уx! – это, конечно, аргумент.

И вывод: равновесный P/E равен 100. Индекс Dow Jones Industrial Average, равный 9000 (в тот момент, когда авторы приступили к написанию книги), соответствует P/E, равному 25. Соответственно, чтобы P/E достиг 100, индекс должен скакнуть до 36 000. «Цены могут удвоиться, утроиться и учетвериться внезапно и все еще оставаться разумными» [Там же, p. 56]. «Если вы долгосрочный инвестор с диверсифицированным портфелем, то не нужно беспокоиться, когда вы слышите предостережения о пузыре или мании на рынке, – если только средний P/E вашего портфеля не выше 100. Вы в пределах запаса прочности» [Там же, p. 90].

Если вы хотите быть в игре, нужно платить высокую цену за акции: «если Sotheby’s продает Ван Гога, картина уйдет к тому, кто выложит 20 млн долларов, а не 10. Другими словами, победитель – это тот, кто платит самую высокую цену за то, что выставлено на продажу» [Там же, p. 90]. Налетай, пока все не раскупили: «Мы видим, что со временем акции сконцентрируются в руках людей с длинным горизонтом, поскольку они будут давать самые высокие цены» [Там же, p. 91]. Звучит наукообразно, но есть два «но». Во-первых, из теории игр известно, что победитель аукциона переплачивает. Доказывается так: допустим, оценки игроков имеют нормальное распределение вокруг справедливой цены. Выиграет тот, кто даст максимальную цену – то есть с максимальным отклонением в бóльшую от разумной цены сторону. Второе «но» состоит в том, что акции не являются ограниченным ресурсом, как полотна Ван Гога. Если они сильно вырастут в цене и она превысит справедливый уровень, то умный менеджмент компании навыпускает их столько…

С аргументами типа «если вы хотите быть в игре» приходится часто сталкиваться в реальной экономической жизни. Однажды я консультировала казахскую компанию по поводу создания химического производства. Производитель оборудования, который старался пропихнуть проект, рисовал золотые горы, у нас же в финансовой модели концы с концами не сходились. Когда я изложила свои аргументы и представителям производителя оборудования с содержательной точки зрения крыть было нечем, они затянули песню «но если вы хотите войти в эту отрасль…». К счастью, вход в отрасль не был для клиента самоцелью. Все-таки бывают в жизни случаи, когда хорошо, что денежные соображения оказываются определяющими.

Глассман и Хассетт делают реверанс в сторону маленького человека. Наконец-то у него появился шанс обойти профессионалов и стать богатым: «По мере того как инвесторы получают информацию об акциях, они начнут понимать парадигму интуитивно – быстрее, чем профессионалы… Неужели рядовые американцы, соединяющие точки и создающие новую карту финансового мира, обскакали экспертов, которые инвестируют по старинке?» [Там же, p. 16]. Действительно, к профессионалам на одной только хромой козе интуиции не подъедешь, а к «чайникам» – можно попытаться! Нужно отдать должное, Глассман и Хассетт правильно уловили тренд: к концу интернет-бума профессионалы по большей части переложили акции на розничных инвесторов, «быстрее» принявших новую парадигму.