Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Надо ли реализовывать проект? Безусловно. Если у компании есть деньги, этот проект менеджеры реализуют, и акционеры увеличат стоимость своих акций на 2 руб. Но предположим, что денег на проект у компании нет. Чтобы реализовать его, компании нужно выпустить акций на 18 руб. Предположим, что асимметричной информации нет, менеджеры знают столько же, сколько и акционеры. Компания в текущий момент стоит 100 руб. (ожидаемое значение ее денежных потоков 50 % x 50 + 50 % x 150 = 100 – для простоты предположим, что ставка дисконтирования текущих денежных потоков в данном случае равна 0, а для проекта она равна 10 %). После объявления о проекте и выпуска новых акций компания будет стоить 120 руб.:

Чтобы реализовать проект, компании надо будет выпустить акций на 18 руб., то есть новые акционеры будут владеть 15 % компании (18 от 120 руб.). Тогда доля существующих акционеров станет стоить 102 руб. Иными словами, в отсутствие асимметричности информации (когда информация и оценка компании одинакова у всех) существующим акционерам и менеджерам безразлично, как финансировать компанию – существующие акционеры при любом варианте финансирования получат от проекта его NPV, то есть 2 руб.

Но предположим, что менеджеры знают, что компания реально стоит 150 руб. (с вероятностью 100 %). Тогда через год, по информации менеджеров, компания будет стоить 150 руб. В этом случае при продаже 15 % акций за 18 руб. (внешние инвесторы ведь по-прежнему считают, что компания без проекта стоит 100 руб.) существующие акционеры получат 85 % x (150 + 20) = 144,5 руб., то они реально потеряют 4,5 руб. по сравнению со стоимостью компании без проекта. Почему? Очень просто: реально 15 % акций стоят не 18 руб., а 25,5 руб. Акции рынком недооценены, и для существующих акционеров выпуск новых акций будет невыгоден, так как новые акционеры заплатят за акции меньше, чем они реально стоят. Вывод – менеджеры (и существующие акционеры) будут категорически против выпуска акций.

Финансирование же за счет заемных средств как минимум даст акционерам 8 руб. (ведь ставка дисконтирования выше, чем стоимость заемного капитала). Вывод – «хорошие» компании не будут выпускать акции. Продолжим эту логику. В этом случае, если компания объявит о выпуске акций, инвесторы подумают, что наверняка компания стоит 50 руб., а не 150! В этом случае после объявления о выпуске акций рыночная цена компании должна опуститься до 50 руб. (со 100 руб.), точнее до 50 плюс стоимость денежных потоков проекта, то есть до 50 + 20 = 70 руб.! Зная это, станут ли менеджеры выпускать акции? Никогда!

О чем это нам говорит? Теория последовательного выбора действует в условиях большой асимметричности информации. Чем больше асимметричность информации, то есть чем больше знают менеджеры о компании по сравнению с внешними инвесторами, тем больше менеджеры в своих решениях подвержены использованию теории последовательного выбора. И в этом они совершенно рациональны! В этом случае мы можем сказать, что структура капитала является не продуктом некой мысли, а продуктом множества решений менеджеров относительно финансирования компании. Решения они принимают каждый раз, принимая во внимание доступность внутренних денежных потоков, кредитного финансирования и степени асимметричности информации о компании среди инвесторов. Структура получается последовательно сама собой, следуя за решениями менеджеров.

* * *

Давайте попробуем рассмотреть эту теорию на практике на примере химического гиганта Du Pont.

При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.

? Каким образом формировалась структура капитала Du Pont до 1981 года? Почему она отходила от «целевой» структуры с 0 % заемных средств?

? Проанализируйте потребности компании в капитале на следующие несколько лет. Каков будет, по вашему мнению, кредитный рейтинг Du Pont при доле заемных средств в капитале в 40 и 25 %?

? Как изменится P / E при двух основных сценариях структуры капитала?

? Какова должна быть, по вашему мнению, оптимальная структура капитала Du Pont в 1983 году и далее? Почему?

Финансовая история и структура капитала Du Pont