Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Взгляды Шиллера на финансы строятся на твердой приверженности основным теориям Фундаментальных Идей в сочетании с более реалистичными допущениями относительно поведения людей. Он превратил это сочетание в стартовую площадку для выработки новых представлений о функционировании рынков и, что важнее с его точки зрения, новых представлений о том, как люди могут использовать рынки и финансовые инструменты для управления индивидуальными рисками и в конечном счете для повышения своего благосостояния. Таким образом, несмотря на увлечение теорией и математикой, Шиллер находится в том же лагере, что и Мертон с Ло, внимание которых сконцентрировано на институтах, на том, что и как они делают и почему изменяются.

* * *

Шиллер начал заниматься финансами во время работы над докторской диссертацией под руководством Франко Модильяни в Массачусетском технологическом институте. Темой для диссертации он выбрал теорию рациональных ожиданий, которая в те времена была новым и предельно неоднозначным инструментом в арсенале экономистов-теоретиков. Слово «рациональный» в названии будоражило воображение, и многие экономисты усматривали в этой теории новый путь развития традиционных взглядов.

Теория рациональных ожиданий предполагает, что люди не ограничиваются простым преобразованием прошлого опыта в будущие ожидания, поскольку это слишком часто дает нереальный результат. При формировании ожиданий они учитывают всю доступную информацию, в том числе и прошлый опыт среди множества других факторов.

Если люди учитывают всю доступную информацию и если предположить, что они знают, как следует интерпретировать эту информацию, то усредненное мнение должно быть близким к правильному взгляду на будущее. Усредненное мнение не всегда правильно в силу того, что будущее насыщено неожиданностями (новой информацией), однако оно не может быть систематически неправильным, т. е. слишком оптимистичным все время или постоянно пессимистичным.

Все это сильно напоминает гипотезу эффективного рынка. Кроме того, теория отражает допущения, лежащие в основе модели оценки капитальных активов, взгляда Модильяни – Миллера на корпоративные финансы и даже модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона. Все Фундаментальные Идеи строятся на допущении о рациональности ожиданий. Это не означает, что исследователи вроде Билла Шарпа, Франко Модильяни или Фишера Блэка именно так представляли себе мироустройство. Просто допущения позволяли теоретикам выстраивать более точные модели без неопределенностей в пограничных зонах, без противоречий между целым и его частями, удобные для представления в математической форме. Как это ни удивительно, но допущения очень часто оказываются правильным описанием реальности.

Шиллер начал работу над диссертацией с проверки работоспособности модели рациональных ожиданий на рынке облигаций, где согласно теории долгосрочные процентные ставки в любой момент должны отражать ожидания инвесторов относительно среднего уровня в течение срока существования облигации. «Модель абсурдна, – к такому выводу пришел Шиллер после анализа реального изменения долгосрочных процентных ставок. – Цены облигаций меняются настолько сильно изо дня в день, что их движение должно определяться какими-то еще факторами помимо ожиданий относительно будущих ставок в течение продолжительных периодов».

Этот момент стал для Шиллера озарением, которое с той поры оказывало влияние на все, что он делал в сфере финансов. Волатильность стала ключевой переменной во всех его работах. Волатильность – понятие, используемое для обозначения всего, что происходит неожиданно для нас, – четкий индикатор того, насколько несведущи мы в отношении будущего, и того, насколько эмоционально мы реагируем на наступление событий, не отвечающих нашим ожиданиям.

В интерпретации Шиллера волатильность означает, что люди меняют свои представления о будущем практически непрерывно. Почему? Да потому, что они получают новую информацию, которая не подтверждает их ожидания. Вместе с тем нет никаких оснований считать, что новая информация является корректной, легко интерпретируемой или такой, на которую следует обращать внимание. По мнению Шиллера, так называемая информация, на основании которой инвесторы принимают решения, представляет собой беспорядочный набор факторов, далеко выходящих за пределы фундаментальных экономических показателей или последних отчетов о прибылях компаний.