Инновации на финансовых рынках

Таким образом, денежные потоки по кредитным обязательствам должны перекрывать все затраты по обслуживанию программы секьюритизации и обязательства спецюрлица перед владельцами облигаций.

Поэтому эксперты оценивают минимальный объем активов, подлежащих секьюритизации, в размере 100 млн долл. В этом случае секьюритизация будет экономически оправдана. Меньшая сумма приведет к нарушению заданного условия, так как расходы по обслуживанию программы секьюритизации будут чрезмерно большими и перекроют тот эффект, который образовался как разница между процентными ставками по кредиту и купонными ставками по облигациям.

Особенно остро эта проблема ощущается в России, где объемы активов, которые могут быть секьюритизированы, невелики. Эту проблему можно решить путем объединения пулов активов разных банков-оригинаторов, которые приобретаются спецюрлицом. Объем участия конкретного банка в такой комбинированной программе может составлять 10–15 млн долл.

Другой путь решения данной проблемы – снижение издержек по обслуживанию программы секьюритизации. Можно отказаться от банковских гарантий по облигационному займу, от услуг страховой компании при условии, если качество кредитного портфеля является высоким и вероятность неисполнения заемщиками своих обязательств по платежам близка к нулю. Главное, чтобы отказ от дополнительных гарантий не привел к снижению кредитного качества облигаций и инвесторы не потребовали дополнительной премии за риск.

В развитии процесса секьюритизации можно выделить несколько направлений в зависимости от активов, подлежащих секьюритизации.

Секьюритизация ипотеки. На этапе I секьюритизации (начало 70-х годов XX в.) подвергались ипотечные кредиты. Банк, выдававший кредиты на приобретение недвижимости, объединяет их в пул ипотек, который продает спецюрлицу, а последний осуществляет эмиссию облигаций. Денежные потоки по кредиту являются источником выплаты купонов по облигациям и их последующего погашения. Денежный поток по пулу ипотек сам по себе достаточно стабилен. Если заемщик не способен расплатиться по ипотечному кредиту, его недвижимость продается в соответствии с установленной процедурой и владелец закладной получает денежные средства. Кроме того, часто гарантом по ипотечным облигациям выступают правительственные организации, что повышает надежность облигаций. Облигации, выкупленные под обеспечение пула закладных по ипотечным кредитам, получили название «облигации, обеспеченные ипотекой» (Mortgage Backed Securities – MBS).

Первые ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотечных закладных, выпустило Федеральное агентство Ginnie Мае в 1970 г. – это были единственные на рынке облигации, обеспеченные пулом ипотек.

Компания Fannie Мае начала продажу MBS в 1981 г., чтобы финансировать покупки закладных и получать доход. Эти ценные бумаги были более привлекательны для инвесторов, так как были более ликвидны, чем простой пул ипотек. К 1988 г. было выпущено MBS на сумму более 40 млрд долл.

В 1983 г. Freddie Mac предложил рынку новый инструмент – облигации, обеспеченные ипотекой (Collateralized Mortgage Obligations – СМО), где спонсоры выпуска впервые разделили риск по сумме, очередности погашения (seniority), уровню ставок, по защищенности от предоплат в портфеле активов. Новые структуры впервые позволили финансистам перераспределять риски и создавать продукты, отвечающие интересам самых разных категорий инвесторов.

Если первоначально секьюритизации подвергались ипотечные кредиты, выданные банками физическим лицам, то в дальнейшем рынок секьюритизации был расширен за счет включения объектов коммерческой недвижимости. В 1984 г. была осуществлена первая сделка, обеспеченная несколькими коммерческими закладными (спонсор выпуска страховая компания Penn Mutual Life Insurance Company), объемом 205 млн долл. В следующие два года были осуществлены еще две сделки, обеспеченные коммерческими закладными на два здания в Нью-Йорке. Так появился рынок коммерческих ипотечных облигаций Commercial Mertgage Backed Securities – CMBS.

К настоящему времени рынок ипотечных облигаций США вырос до колоссальных размеров и по объемам превзошел рынок государственных облигаций. В табл. 1.2 представлены данные об объеме рынка облигаций казначейства США и ипотечных облигаций.

Таблица 1.2

Динамика рынка государственных и ипотечных облигаций в США, млрд долл.