Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Показатели деятельности компании «Астронефть»

Стоимостной анализ не может удовлетвориться анализом совокупного денежного потока на начало периода. Такой расчет гасит важные особенности развития компании при анализе результатов с точки зрения инвесторов. Ведь показываемая низкая величина денежного потока может быть связана с принятием решений о выплате дивидендов, с наступлением срока погашения займов, с новыми инвестиционными проектами, которые развивают новые направления бизнеса. С другой стороны, большая величина совокупного денежного потока может быть порождена продажей активов, причем отсутствие этих активов может значительно снизить конкурентные преимущества компании.

Рассмотрение потока только от основной (текущей или операционной) деятельности также не достаточно, так как для сохранения бизнеса, возможно, требуются инвестиции в основной и оборотный капитал (в дебиторскую задолженность и в запасы). Выход стоимостной анализ видит в использовании показателя свободного денежного потока (FCF).

В управлении стоимостью возникает несколько показателей денежного потока. Перечислим их.

1. Чистый денежный поток (net CF) = прибыль +/– неденежные статьи; например, (прибыль + амортизация).

2. Денежный поток по операционной деятельности = Выручка – Издержки по основной деятельности +/ – Изменения в чистом оборотном капитале.

3. Свободный денежный поток (FCF) = общая сумма денежных средств, доступная для распределения между собственниками и кредиторами после решения инвестиционных задач. Денежный поток по операционной деятельности корректируется на потребность в инвестициях каждого года.

Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе и в построении рычагов управления стоимостью. Показатель подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности, а также необходимость инвестиций для ее продолжения. Одни компании нуждаются в крупных инвестициях для поддержания деятельности немедленно, для других эта необходимость возникнет через определенные промежутки времени. Такие особенности конечно же отражаются на величине стоимости компаний. Компании, где немедленные инвестиции требуются в ближайшее время, будут цениться меньше, чем компании с небольшой текущей потребностью в замене и модернизации оборудования. Таким образом, показатель свободного денежного потока отражает не только «живые» деньги, но и потенциально свободные для потребления инвесторами, так как все обязательства по развитию компании уже учтены (как по вложениям в основной капитал, так и в оборотный). Обратим внимание, что показатель FCF рассчитывается без вычета процентных платежей по заемному капиталу, то есть расчет игнорирует источники финансирования компании. Смысл такого расчета – показать отдачу по выбранному направлению деятельности, очистив результат от финансовых решений и выгод заимствования.

4. Капитальный денежный поток (сapital сash flow, CCF) в отличие от свободного денежного потока отражает в оценке выгоды налогообложения по заемным средствам (эффект налогового щита). Величина CCF зависит от структуры капитала.

5. Дисконтированный денежный поток (DCF или PV) = величина будущих денежных средств, пересчитанная на текущий момент времени. Такая оценка, называемая иначе приведенной оценкой, эквивалентна в сегодняшних деньгах будущим поступлениям. Процедура дисконтирования (или приведения к текущему моменту времени) отражает неравноценность получаемых потоков в разные моменты времени. Ставка дисконта должна соответствовать выбираемому методу расчета денежного потока (например, номинальный или реальный, с учетом налоговых выгод или без, денежный поток на всех владельцев капитала (FCFF) или только на владельцев собственного (FCFE)).

2.2. Расчет создаваемой проектом стоимости по прогнозируемым денежным потокам

Рассмотрим простой пример, демонстрирующий принципы оценки стоимости через показатель денежного потока для инвестиционного проекта.