Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Еще один сложный вопрос, связанный с налогообложением в РФ, касается возмещения НДС. Согласно определению Конституционного суда № 169-0 от 8 апреля 2004 года НДС по купленным на заемные средства активам (оборудованию, товарам, материалам и т. п.) замораживается на счете 19 («входящий НДС») до момента погашения кредита. По последующим уточнениям это относится только к недобросовестным налогоплательщикам, определение которых скорее вопрос нравственный, чем юридический. Годовой кредит под 20 % годовых фактически обойдется компании в 23 % (при ставке НДС 18 %). Такое удорожание кредита соответственно повысит и затраты по этому источнику финансирования.

Следует корректно учитывать наличие страновых рисков и специфических рисков компаний.

Два принципиальных момента должны быть оговорены при рассмотрении премии за риск на развивающемся рынке:

• какова рыночная премия за риск (то есть какую доходность получают инвесторы среднего риска);

• каким образом учесть риск конкретного инвестирования, который может быть как больше, так и меньше среднего.

В классической модели САРМ премия за средний риск на рынке определяется по спреду доходности рыночного портфеля и безрисковой доходности (k_m – k_f), где за k_mна практике принимается доходность фондового индекса. Обычно берется значение индекса с большим набором активов (между индексами американского рынка Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average – DJIA) и S&P 500 – выбор будет сделан в пользу S&P 500).

Для российского рынка возникает вопрос о выборе между индексами торговых площадок (РТС, ММВБ) или применением данных синтетического индекса, включающего все акции, торгуемые на фондовом рынке России.

Так как история фондового индекса России, да и индексов других развивающихся рынков коротка, и волатильность на них высока, то большинство аналитиков склоняются к использованию скорректированных показателей глобального рынка. Рисунок 17 показывает возможный выбор в зависимости от доступности данных фондового рынка развивающейся страны, степени диверсификации инвесторов на нем. Принципиальный фактор, который должен быть учтен при выборе модели, – включение страны в глобальный рынок капитала (то есть открытость для инвесторов) или сегментированность (закрытость).

Для крупных, диверсифицированных фондовых рынков (рынки Европы, Канады) с длительным периодом наблюдений может использоваться статистически оцененная премия за риск или премия, рассчитанная гипотетическим методом как по данным локального рынка, так и по мировому глобальному рынку. Получаемые оценки незначительно отличаются. Так как для этих рынков страновой риск диверсифицируется в глобальном портфеле инвестора, то его учет не требуется и страновая премия за риск (country risk premium, CRP) равна нулю. Иначе обстоит дело для сегментированных рынков с высокой корреляцией с глобальным индексом. Факторы странового риска не могут быть диверсифицированы глобальным инвестором, и даже при потенциальной такой возможности из-за высокой корреляции рынков эти факторы риска не устраняются. Таблица 18 показывает различные модели учета страновой премии за риск.

Рис. 17. Выбор премии за средний риск инвестирования в собственный капитал: специфика подходов для развивающихся рынков

СRP – страновая премия за риск (учет политических факторов риска и рисков слабости фондового рынка). Предполагается, что все оценки проведены в долларовом эквиваленте (цены акций в долларах для расчета доходности). Для применения к денежным потокам в валюте локального рынка требуется корректировка.

Подробнее таблицу 18 комментирует раздел 3.7.

Таблица 18

Модификации модели САРМ для развивающихся рынков

Общие обозначения:

G, L, US – глобальный, локальный рынок и рынок США.

kf_G, kf_L– безрисковые ставки доходности на глобальном рынке и локальном. Безрисковая ставка доходности глобального рынка рассчитывается как ставка портфеля безрисковых инструментов развитых стран.

(kM_US – kf_US) = MRP_US – рыночная премия за риск на рынке США (оценивается либо по историческим данным, либо гипотетическим методом), (kML – kfL) = MRPL – рыночная премия за риск на локальном рынке. Рыночные премии могут оцениваться как по историческим данным, так и гипотетическим методом (на базе прогнозов денежных потоков).

BiG – бета-коэффициент компании, оцененный относительно глобального рынка.

BG – оценка бета-коэффициента на глобальном рынке (по компаниям-аналогам глобального рынка).

BLi – бета-коэффициент компании, оцененный относительно локального рынка.