Читаем Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий полностью

Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Таким образом, вторая проблема выявления роли неопределенности в инвестиционном поведении связана с необходимостью рассмотрения влияния в двух аспектах. Во-первых, в условиях неопределенности инвестиционная активность (объем инвестирования) падает, как прогнозирует классическая финансовая теория, из-за прямой зависимости от рыночного риска. Во-вторых, компании обладают правом (опционом) на инвестирование. Решение инвестировать дополнительную единицу апитала может быть представлено как реальный опцион[30].

Для выявления оптимального уровня инвестиционной активности (которая максимизирует стоимость компании) необходимо оценить права инвестирования. С ростом неопределенности ценность опциона на инвестиции возрастает. Более того, при сохранении опциона стоимость компании максимизируется. Такая ситуация соответствует низкой величине оптимального инвестиционного бюджета. Следовательно, рост неопределенности должен вызывать снижение оптимальной величины инвестиций компании, которая обладает правом отложить инвестиционные решения.

Опцион на отсрочку инвестиций следует рассматривать как альтернативные издержки необратимых инвестиций, которые можно включить в объем инвестиционных затрат. В этом случае компания откажется от инвестирования, если NPV – оценка опциона на отказ < 0, и проинвестирует при NPV – оценка опциона на отказ >= 0. NPV – оценка чистого эффекта проекта традиционным методом (без управленческой гибкости).

Таким образом, стоимость опциона представляет собой то пороговое значение, которое должна превысить чистая дисконтированная стоимость денежных потоков, посчитанная традиционным способом (методом статичной оценки DCF) по проекту.

Влияние рыночной и отраслевой неопределенности на инвестиционное поведение можно эмпирически проверить и оценить, рассматривая факторы неопределенности через волатильность цен акций и проводя декомпозицию наблюдаемой доходности акций компании по факторам рыночного, отраслевого и специфического риска (через введение бета-коэффициентов, отражающих чувствительность компании к рынку и отрасли). Эмпирическое исследование по выборке из 2900 американских производственных компаний, проведенное Л. Булан[31] на отрезке с 1964 по 1999 год, подтвердило гипотезу о том, что периоды высокой отраслевой и операционной нестабильности соответствуют низким показателям инвестирования (оцениваемым через рассчитанный по компаниям коэффициент «инвестиции за год /капитал на начало года», I/CE).

Более того, влияние опционной (гибкой) политики отсрочки инвестирования превалирует в выборе инвестиционного бюджета над традиционной реакцией снижения инвестиций под влиянием рыночных факторов. Так, увеличение на одно стандартное отклонение отраслевого риска сокращает коэффициент I/CE на 6,4 %, а увеличение на одно стандартное отклонение специфического риска компании более существенно снижает инвестиционную активность – на 19,3 %. С другой стороны, увеличение волатильности Q Тобина на одно стандартное отклонение приводит к росту коэффициента инвестирования только на 5 %. Автор делает вывод, что отраслевая и операционная неопределенность является основными детерминантами инвестиционных решений американских компаний при специфичности активов в отрасли (большой доли необратимых инвестиций).

Фактор необратимости инвестиций (как специфическая отраслевая черта, отражающая невозможность выхода из инвестиционного решения из-за уникальности активов и низкой ликвидационной стоимости, в США существует классификация отраслей по уровню необратимости, рассчитывается индекс необратимости (irreversibility index)) является существенным при рассмотрении степени влияния факторов неопределенности на инвестиционную активность. В эмпирических исследованиях отмечаются отраслевые различия в реакции инвестиций компаний на неопределенность. Так, Goel и Ram (2001), по данным восьми стран (Франция, Германия, Бельгия, Япония, США, Великобритания, Канада, Дания) за период 1981 – 1992 гг., проанализировали чувствительность инвестиций в секторы R&D (reseach and development = НИОКР), где инвестиции в большей степени необратимы, и non-R&D. Полученный вывод:

1) инвестиции в R&D более чувствительны к темпам инфляции и к изменениям темпов инфляции (эти два фактора определяют цены на входе и на выходе для фирмы и в модели являются факторами неопределенности);

2) объем инвестиций (точнее, отношение Ii/GDPi) отрицательно зависит от инфляции и ставки процента. Напротив, для сектора non-R&D неопределенность, рассматриваемая как инфляционные ожидания, – незначимый фактор.