Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Пример 8

Базовая формула для периода n лет:

Форвардная ставка (местная валюта/доллар) (1+ долларовая ставка)ⁿ = Ставка спот (1 + ставка в местной валюте)ⁿ.

Форвардная ставка = Будущее значение (через n лет) курса местной валюты по отношению к доллару (например, количество рублей за доллар).

Ставка спот – это текущий курс (например, рубля к доллару).

Например, при текущем курсе 29 рублей за доллар и форвардной ставке в 32 рубля за доллар через 3 года при безрисковой ставке США в 5 % номинальная 3-летняя безрисковая ставка в рублевом исчислении составит:

(1 + k)³ x 29 = 32 x (1 + 0,05)³;

к = 0,084 (8,4 %).

При одногодичном рассмотрении при форвардной ставке в 30 рублей за доллар -расчет будет иметь вид: (1 + k_us) = 30/29 х 1,05; k = 8,6 %.

Использование значений доходности государственных ценных бумаг локального рынка в местной валюте в качестве безрисковой ставки допус тимо, если предположить, что отсутствует риск дефолта. Если риск дефолта возможен, следует откорректировать ставку заимствования по облигации на премию за риск дефолта исходя из следующего положения:

Ставка по облигациям = Безрисковая ставка + Премия за риск дефолта.

Следовательно, для нашего расчета:

Безрисковая ставка в местной валюте = Ставка по государственным ценным бумагам локального рынка – Спред дефолта.

Спред дефолта может быть определен на базе рейтинга суверенного долга страны в местной валюте.

Пример 9

Если ставка по литовским государственным облигациям составляет 11 %, при этом рейтинг заимствования в местной валюте присвоен на уровне А, то вводится значение спреда дефолта для облигаций рейтинга А (это порядка 2 %), безрисковая ставка литовского рынка в национальной валюте в номинальном исчислении равна 11-2 =9%.

Третьим вариантом задания безрисковой ставки является ставка высококлассных заемщиков локального рынка, например для РФ этими заемщиками могут выступать «Сбербанк» и «Газпром». Этот вариант часто используется при отсутствии на локальном рынке долгосрочных ценных бумаг государства или подверженности их риску дефолта. Требования к выбору заемщика – большой размер активов и оборота, устойчивость позиции на рынке.

Так как сложно предположить полное отсутствие дефолта по компаниям локального рынка или по государственным заимствованиям, то аналитики часто предлагают скорректировать наблюдаемую на рынке ставку заимствования на премию по дефолту (в диапазоне 1-3 %).

Для российского рынка безрисковая доходность может быть принята на базе ставки доходности «Газпрома». Таблицы 15 и 16 показывают последние крупные заимствования компании. Аналитиками рассматриваются как отдельные займы, так и средняя фактическая ставка заимствования.

Таблица 15

Облигационные займы «Газпрома» и доходность по ним как ориентир оценки безрисковой доходности на российском рынке

Таблица 16

Банковские заимствования «Газпрома» в 2005 году как ориентир для выбора безрисковой ставки доходности на российском рынке[20]

Более адекватной оценкой без корректировок на спред дефолта может выступать оценка по высокосекьюритизированным ценным бумагам (бумагам, обеспеченным активами с высокой степенью защиты). На российском рынке примером такой секьюритизированной бумаги может выступать 15-летний облигационный заем «Газпрома» (1,25 млрд долл.) с доходностью при размещении 7,2 % годовых (лето 2004 г.). Для оценки ставки доходности на текущий момент времени следует ориентироваться на текущую доходность по этим ценным бумагам.