Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

По терминологии У. Шарпа, систематический риск влияет на большое число инвестиций, несистематический – присущ только данному активу. Следует отметить, что на практике разграничение рисков не является однозначным, одно и то же событие может трактоваться и как имеющее общее влияние, и как специфическое.

Формула, увязывающая меру систематического риска и требуемую доходность в рамках САРМ, принимает вид:

где k – требуемая (и ожидаемая) доходность актива, так как модель равновесная;

k_i,– безрисковая доходность на рынке, то есть это такой вариант рыночного инвестирования, который при всех колебаниях цен в исторической перспективе дает оценку риска (среднеквадратическое отклонение доходности), близкую к нулю;

k_m – рыночная доходность (как доходность рыночного портфеля, на практике – доходность фондового индекса с наибольшей возможностью диверсификации), рассматривается как доходность инвестирования среднего уровня риска на данном рынке;

k_m – k_f– премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке;

β – мера оценки систематического риска актива (акции, проекта):

Оценки бета-коэффициента по отраслям приведены в Приложении 7.

Следует отметить, что для недиверсифицированного инвестора также возможно применение модели САРМ, только в модифицированном виде, когда учитывается риск данного инвестиционного варианта. Следует помнить, что бета-коэффициент является хорошей мерой риска для случая интегрированных рынков с возможностью диверсификации капитала. Величина общего стандартного отклонения доходности акций может быть более приемлема для случая сегментированных рынков недиверсифицированных или слабо диверсифицированных инвесторов. Таким образом, метод кумулятивного построения является не единственным для недиверсифицированного инвестора или страны с отсутствием возможности диверсификации капитала.

Принципиальное отличие в трактовке рисков портфельного и кумулятивного подходов показано на рис. 16.

Рис. 16. Различия в классификации рисков компании портфельного и композитного подходов

3.6. Специфика рисков развивающихся рынков и оценка требуемой доходности

Можно выделить несколько сложных моментов оценки требуемой доходности развивающихся рынков (к которым относился и рынок России конца ХХ-начала ХХI века).

1. Информационная неэффективность рынка, когда цены финансовых активов не отражают быстро и адекватно приходящую на рынок новую информацию. Эта неэффективность связана как с неоперативностью и часто недостоверностью информации об активах, так и с нарушением основного принципа инвестирования (как отказа от текущего потребления ради получения отдачи в будущем) в случае получения собственности через приватизацию (бесплатную раздачу) или неправовой захват. Также на неэффективность влияют барьеры купли-продажи долгосрочных активов, слабая квалификация посредников и инвестиционный опыт разных групп инвесторов. В ряде случаев это ведет к нарушению принципа «за равный риск – равный уровень доходности». Однако с приходом реальных собственников, получивших владение через покупку за справедливую цену, а также с повышением ликвидности акций компании требования владельцев капитала выравниваются.

2. Специфика налогообложения может наложить отпечаток на формирование требуемой доходности капитала. Например, погашение части затрат из прибыли (выплата процентов), высокое подоходное (и двойное) налогообложение компаний влияют на дивидендную политику и как результат – на требуемую доходность собственного капитала. Значительно повлияло на показатели затрат на капитал существенное изменение налоговых условий, начиная с 2002 года (налоговая привлекательность дивидендных выплат со ставкой 6 %, а с 2005 года 9 %), появление налогового щита по заемному капиталу, отмена инвестиционных льгот по прибыли и фактическое повышение эффективной налоговой ставки (по ряду нефтяных компаний эффективная ставка налога на прибыль составляла до 2004 года 7-17,5 %). Отсутствие налогового щита (не уменьшение налогооблагаемой базы на величину выплачиваемых процентов по займам) или ограничения по налогообложению процентов (увязка со ставкой рефинансирования ЦБ) нарушали классическую зависимость стоимости заемного капитала от требуемой доходности и ставки налога на прибыль:

Стоимость заемного капитала = Требуемая доходность по заемному капиталу x (1 – ставка налога на прибыль).

С принятием Налогового кодекса (2002 г.) сняты целевые ограничения по налоговому щиту, но сохранился потолок по уменьшению налогооблагаемой базы за счет процентных выплат (ставка ЦБ, умноженная на коэффициент 1,1).