Как покупать дешево и продавать дорого: Пособие для разумного инвестора

Покупать акции в секторах с избыточными производственными мощностями или там, где они могут быстро и относительно легко появиться, как правило, высокорискованно. Чем сильнее ограничения и выше барьеры, мешающие войти в заданный сектор экономики, чем уникальнее продукция, тем меньше риски инвесторов столкнуться с периодическими убытками во времена кризисов перепроизводства или необходимостью дополнительного инвестирования (размытия капиталов) во времена бума. Иначе говоря, и в плохие, и в хорошие периоды инвесторы в высококонкурентные рынки (а хронически избыточные производственные мощности существуют как раз на таких рынках) рискуют не получить ожидаемых прибылей.

Торгуем кривой доходности

Чем выше риск, тем больше требуемая и реальная доходность — это обычная, нормальная ситуация. Кривую доходности процентных активов строят на фоне оси времени, а увеличение времени означает повышение риска (рис. 11.3).

Рис. 11.3. Нормальный вид кривой доходности

Когда ФРС США несколько лет подряд, в 2002–2004 гг., удерживала очень низкие процентные ставки (на коротком «хвосте» кривой доходности), это привело к снижению доходности и долгосрочных инструментов (на длинном «хвосте»). Результатом политики дешевых денег стал кредитный бум, так как банки были вынуждены увеличивать риск и «уходить в длину» при выдаче кредитов, т.е. выдавать все более долгосрочные кредиты, например ипотечные, чтобы получать сравнительно нормальную норму прибыли. Кроме того, с целью увеличения доходности банки стали активно использовать секьюритизацию выданных кредитов, значительно усилив кредитный рычаг и расширив процентную маржу. Одновременно жестокая конкуренция вынудила американские банки пойти на значительное смягчение кредитных процедур и требований к заемщикам. А секьюритизация кредитных портфелей при поддержке известных рейтинговых агентств на несколько лет скрыла проблему низкого качества выданных долгосрочных ипотечных кредитов. Кредитный бум распространился не только на большинство развитых государств, но и затронул многие развивающиеся страны, вызвав всплеск инвестиционной инфляции, рост цен на сырьевых рынках и потребительский бум. Впоследствии все это привело к первому глобальному экономическому кризису.

Обычно, когда кривая доходности в течение длительного периода времени остается почти плоской при крайне низких значениях, это провоцирует сужение спредов по всему спектру финансовых инструментов — от облигаций высококлассных компаний с кредитными рейтингами до самых ненадежных заемщиков. Такое поведение является результатом давления избыточной ликвидности. Когда денег много, о рисках предпочитают не думать. Соответственно, происходит недооценка рыночных рисков: и банкиры, и инвесторы стремятся побыстрее избавиться от «лишних» денег путем приобретения все новых активов и инструментов, от акций и облигаций до изощренных внебиржевых производных. Неизбежным результатом подобного поведения является появление пузырей, финансовый кризис и возврат кривой доходности и спредов к нормальным значениям (рис. 11.4).

Рис. 11.4. Воздействие центробанков на кривую доходности

В периоды кризисов происходит резкий взлет спроса на наличные деньги (вспомним европейский кризис в августе 2007 г.), что приводит к инверсии стандартного вида кривой доходности — доходность краткосрочных ресурсов оказывается намного выше, чем долгосрочных: «Очень высокие процентные ставки, например 4% в день, устанавливались для специфических видов кредита, — это касается онкольных ссуд[245], коммерческие ставки по которым в 1884 г. достигали 4,5–5% в день при обеспечении первоклассными ценными бумагами. Процентная ставка по наличному кредиту достигала 5% в день и в начале паники 1907 г. Рекорд дефицита ликвидности, возможно, был зарегистрирован в 1907 г., когда один банк заплатил по $48 за каждые $1000 наличного кредита»[246].

Проблема усугубляется фантомным характером этой кривой доходности, так как в кризисные времена долгосрочные кредиты практически никто не дает (рис. 11.5). Во-первых, мало кто готов рисковать в такой ситуации. Во-вторых, просто не хватает долгосрочных ресурсов. В-третьих, неизбежно дорожают в цене не только краткосрочные деньги, но и долгосрочные, поэтому спрос на них тоже падает, ведь мало кто готов зафиксировать завышенную процентную ставку на длительный срок. Выгоднее пусть и переплачивать, но в течение недолгого времени, чем на протяжении многих лет.