Карта и территория

С учетом последних беспрецедентных потрясений, по каким критериям следует оценивать предложения по реформированию надзора и регулирования? Я не знаю ни одной формы экономической организации, от ничем не ограниченного свободного рынка до жесткого централизованного планирования, которая одновременно обеспечивала бы максимальный устойчивый экономический рост и постоянную стабильность. Централизованное планирование со всей очевидностью провалилось, и я сильно сомневаюсь, принимая во внимание присущие людям слабости, в достижимости абсолютной стабильности в капиталистических экономиках. Для последних характерна вечная борьба, движимая такими склонностями, как страх, эйфория и стадное поведение. Тем не менее в капиталистических экономиках рынки стремятся (но никогда не достигают в полной мере) к равновесию, которое постоянно нарушается.

Хотя нередко регулирование — процесс многозадачный, если его применение позволяет идентифицировать и сдерживать иррациональное поведение при определенных условиях, то оно может обеспечивать стабилизацию. Но регулирование способно оказывать и обратный эффект на экономический рост и уровень жизни, когда оно выходит за пределы сдерживания непродуктивного поведения. Обратите внимание, я не считаю регулированием борьбу с мошенничеством. Безудержное мошенничество может существенно снизить эффективность рыночной конкуренции, но это воровство, которое является заботой правоохранительных органов.

Рост или стабильность

Регулирование по определению означает наложение ограничений на конкурентные рынки. Та неуловимая точка баланса между ростом и стабильностью всегда была предметом споров, особенно когда вставал вопрос о финансовом регулировании.

В послевоенные годы до кризиса, за исключением отдельных случаев спасения банков (например, банка Continental Illinois в 1984 г.), частный капитал оказывался адекватным для покрытия практически всех убытков коммерческих банков по кредитам16. Как следствие, никто не подвергал сомнению докризисное традиционное представление о том, что среднее отношение собственного капитала к стоимости активов на уровне 6–10 % (именно эти значения превалировали в 1946–2003 гг.) достаточно, чтобы поддерживать банковскую систему США. Допущения риск-менеджеров о размере и конфигурации отрицательных хвостов распределений кредитного и процентного риска были, как я уже говорил, лишь гипотетическими, и мы за многие десятилетия так и не удосужились проверить их.

Представления о форме воспринимаемого распределения рисков основывалось на данных докризисных лет, которые характеризовались «умеренными» финансовыми потрясениями и легкой эйфорией. А после начала сбора современных финансовых данных нам еще не приходилось сталкиваться со «столетним наводнением», которое показало бы серьезность последствий краха в отрицательном хвосте распределения вероятностей.

Конечно, риск-менеджеры и раньше знали, что допущение «нормальности» распределения рисков нереально17, но оно сильно облегчало расчеты. А когда мы стали лучше понимать математические последствия толстых хвостов, наших вычислительных возможностей было недостаточно для расчетов, необходимых, чтобы предпринимать практические действия, кроме тех, которые предпринимаются при непомерно высоких издержках. Теперь ситуация изменилась. (Более детальное обсуждение приведено в приложении А.)

То, что мы наблюдали после краха Lehman, и есть такое потрясение рынка, о котором должны были предупредить толстые хвосты, но на практике не предупредили. Имея перед глазами опыт Lehman, риск-менеджеры будут более осторожны в оценках будущего риска, хотя бы какое-то время18.

Действительно, дефолт Lehman и то, что последовало за этим, отчетливо показывают, что отрицательные хвосты распределения рисков куда значительнее, чем кто-либо мог предположить ранее. Неспособностью риск-менеджеров в полной мере осознать эффект появления теневого банкинга отчасти объясняется то, что системный финансовый риск оказался недооценен. Теневой банкинг был финансовой инновацией, которая скорее повышала, а не уменьшала общий уровень риска. Кредиторы этих теневых банков не были защищены в должной мере от дополнительного риска более значительным буфером из собственного капитала.

Иллюзия рыночной ликвидности

Когда премии за риск падают в течение длительного времени, как это было, например в 1993–1999 гг. и в 2003–2007 гг., готовность инвесторов активно скупать все виды финансовых активов вроде высокорискованных траншей облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, создает иллюзию постоянной рыночной ликвидности. Последние события показали ее опасность. Это привело ряд крупнейших инвестиционных банков к проблемам с финансированием, зависевшим от уровня рыночной ликвидности, которая неожиданно испарилась.

Необходимые реформы