Карта и территория

В июле 1995 г. мы снизили процентную ставку по федеральным фондам на 25 базисных пунктов и повторили снижение в декабре 1995 г. и в январе 1996 г., когда решили, что данные свидетельствуют о начале мягкой посадки. Однако не успели мы похвалить себя за эффективную денежно-кредитную политику, как признаки назревающего бума появились вновь. К весне 1996 г. стало абсолютно понятно, что чувствительная к циклу производственная активность набирает обороты, и вопрос о том, нужна ли политика сдерживания, снова встал на повестку дня. Уровень безработицы снижался с середины 1992 г. Рост заработных плат и цен, однако, был слабым — ситуация, которая противоречила сути проводимой политики, предполагавшей, что по мере сжатия рынка труда и снижения уровня безработицы ниже «естественного» уровня в 5,5 %, инфляционное давление должно расти. Но этого не происходило.

К концу 1997 г. размер заработных плат, наконец, стал расти, но ценовая инфляция оставалась низкой, несмотря на стабильность корпоративных прибылей1. Единственной причиной этого мог быть рост почасовой выработки, по крайней мере при росте стоимости труда. Рост производительности труда и прибыли также объясняет стабильное увеличение объема заказов на капитальное оборудование и программное обеспечение с 1993 г. Мой опыт работы в частном секторе говорит о том, что такой продолжительный рост заказов и капиталовложений не может сохраняться, если корпоративное руководство не считает рентабельность инвестиций в новое оборудование привлекательной и если рост производительности труда не является реальным и устойчивым.

В условиях стабильности цен, роста заработной платы и повышения прибыли рост почасовой выработки, по моим представлениям, просто обязан ускоряться2. Проблема состояла в том, что в публикуемой статистике даже намека на это не было. Самый надежный независимый показатель почасовой выработки (общепринятый индикатор производительности) давало Статистическое управление Министерства труда США. Между четвертым кварталом 1993 г. и четвертым кварталом 1995 г. производительность труда в несельскохозяйственном секторе показала рост лишь на 0,75%3.

Мой оптимистический тезис о производительности не встретил дружного одобрения в Комитете по операциям на открытом рынке. Как годы спустя заметил управляющий Ларри Мейер, «сотрудники были полны скептицизма и не скрывали этого. Например, на встрече в августе 1996 г. Майк Прелл4 прямо заявил Комитету: „У нас просто нет статистики, говорящей о росте производительности“. Я не хочу сказать, что сотрудники оставили Председателя без поддержки, но они были близки к этому»5. Мнения членов Комитета по этому вопросу разделились на довольно долгое время. Наша денежно-кредитная политика, конечно, должна была учитывать, находится инфляция под контролем или нет. Если инфляция рассматривалась как усиливающаяся, то Комитету следовало думать об ужесточении политики, возможно агрессивном. Это было тем более справедливо, учитывая, что многие члены Комитета отметили существенный прогресс ФРС по обеспечению максимального уровня занятости в рамках своего двойного мандата.

В результате наша стратегия стала однозначной только в начале 1997 г., когда данные Статистического управления показали ускорение роста производительности в несельскохозяйственном секторе, отражая реалии технологического бума. Ставка по федеральным фондам достигла 6 % в феврале 1995 г. и в течение последующих пяти лет находилась в диапазоне 4,75 % (ноябрь 1998 г.) и 6,5 % (май 2000 г.). Инфляция оставалась сдержанной, а уровень безработицы продолжил снижение. В конце концов, в апреле 2000 г. он опустился ниже 4 %, причем заметного роста инфляции отмечено не было.

Увеличение производительности было, конечно, отрадным событием после унылых результатов 1970-х и 1980-х гг. Когда финансовые рынки учли последствия этого для ожидаемого роста прибыли, цены акций дали дополнительный толчок экономическому росту. Однако, как это часто бывает, инстинктивные склонности поставили все с ног на голову: рациональная капитализация улучшения фундаментальных показателей обернулась «иррациональным оптимизмом», который тут же проявился в виде так называемого пузыря доткомов. Даже существенный рост производительности не мог привести к реализации абсолютно нереальных ожиданий росту прибыли, которые стали включаться в оценку собственного капитала.

В конечном счете пузырь доткомов лопнул и вызвал ощутимое падение рынков акций и сокращение капитала домохозяйств. Однако макроэкономические последствия этого краха кажущегося благополучия оказались к концу 2000 г. — началу 2001 г. на удивление слабымиб. Более того, сопровождавшая эти события рецессия была самой мягкой за послевоенный период.

Долгосрочная перспектива