Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Никогда не было сомнений в том, что деньги должны являться частью любой сделки. Бумажные деньги и монеты всегда принимались в уплату за товары и услуги в сделках умеренного объема. Потенциальная проблема возникает в связи с очень крупными объемами американских долларов, которые находятся за рубежом и которые составляют сейчас две пятых от общей долларовой массы11. Иностранные вложения в форме американских чековых, срочных и сберегательных депозитов составляют, однако, менее 5 % от всех депозитов. В целом вычитание долларов и депозитов, находящихся в иностранной собственности, не влияет существенно на характер изменения удельной денежной массы. Таким образом, я полагаюсь на данные по денежной массе, публикуемые ФРС.

Я проанализировал целый ряд вариантов измерения денежной массы и даже долговых инструментов в качестве заменителя денег. Показатели денежной массы, которыми пользуются большинство экономистов, являются вариантами того, что мы называем агрегатами М1, М2 и М3. Агрегат М1 включает наличные деньги, дорожные чеки, депозиты до востребования и другие чековые депозиты. Агрегат М2 — это М1 плюс сберегательные депозиты, небольшие срочные депозиты и средства в розничном обороте. Самый широкий агрегат, М3, включает в себя помимо агрегата М2 институциональные денежные фонды, крупные срочные вклады, соглашения об обратной покупке, а также сделки овернайт и на срок в евродолларах. Публикация данных по агрегату М3 прекращена ФРС в 2006 г., но его можно оценить по информации из других источников.

Данные показывают, что лучше всего за ценой следует тот показатель денежной массы, отнесенный к производственной мощности, который выбрал Милтон Фридман — агрегат М2. И более узкий агрегат М1, и более широкий М3 хуже отслеживают движения цен.

Я считаю, что индекс расходов на личное потребление, за исключением продуктов питания и топлива, с давних пор используемый ФРС, представляет американские цены в более широком смысле12.

Тесная связь

Тесная связь удельного агрегата М2 и уровня цен в течение десятилетий впечатляет (см. пример 13.1). С 1909 по 1933 г. у цен не было выраженного долгосрочного тренда, как и в предыдущем столетии. С момента введения необеспеченных денег в 1933 г. и до сих пор цены росли в среднем на 3,4 % в год. Удельный агрегат М2 рос на те же 3,4 % в год. Два временных ряда шли параллельно друг другу в течение Первой мировой войны (с 1917 по 1918 г.), в беспокойный период начала 1920-х гг., в периоды стабильности 1925–1929 гг., Великой депрессии, Второй мировой войны (1941–1945), послевоенной «умеренной» инфляции (1946–1969) и быстрого роста инфляции в 1969–1991 гг. Но с конца 1980-х гг. агрегат М2 потерял тесную связь с уровнем цен. Банки начали беспокоиться о том, что их позиции по капиталу неадекватны, и ограничивать кредитование. Я охарактеризовал экономику того времени как «движение против ветра, дующего со скоростью 50 миль в час»13. Резервы на покрытие убытков по кредитам как процент от объема кредитов достигли послевоенного максимума.

Снижение М2 породило шквал аналитики. На мой взгляд, самая правдоподобная оценка была опубликована несколько лет спустя в совместной работе экономистов Нью-Йоркского и Далласского резервных банков. Они пришли к выводу, что историческая привязка М2 к инфляции и экономическому росту нарушилась и «что сложности с капиталом у кредитных организаций в конце 1980-х начале 1990-х гг. могут в значительной мере объяснять ослабление связи между агрегатом М2, инфляцией и экономическим ростом. Сейчас, когда эти проблемы остались позади, связь между М2 и экономическим ростом снова усилилась»14. Хотя ценовая инфляция замедлилась при неизменной удельной денежной массе, я все равно считаю взаимосвязь между денежной массой и ценой в тот период странной15.

Денежная масса, конечно, не сказывается на цене непосредственно. Это происходит только тогда, когда из агрегата М2 берут средства на покупку товаров и услуг. Скорость денежного обращения — это количество оборотов М2 для обеспечения сделок, формирующих номинальный ВВП (см. пример 13.2). Отношение цены к удельной денежной массе — это виртуальный алгебраический эквивалент того, что экономисты называют скоростью обращения денег, отношения номинального ВВП к агрегату М216. Как можно видеть в примере 13.3, мой альтернативный показатель скорости обращения денег может объясняться в значительной мере уровнем краткосрочных процентных ставок. Чем выше процентная ставка, тем скорее люди будут держать доходные активы вместо денежных средств, уменьшая, таким образом, М2 и увеличивая скорость обращения денег. Сопоставление этих детерминантов денежного оборота и самих денег дает исторически даже более близкую к уровню цен картину (пример 13.4). Таким образом, денежная масса является определяющим детерминантом уровня цен в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе важную роль играют и другие переменные.