Маленькая книжка, которая принесет вам состояние (ЛП)

Кроме того, в балансовой стоимости обычно не учтено и конкурентное преимущество организации, ее экономический ров. Возьмем для примера компанию «Harley-Davidson». В настоящее время она имеет коэффициент цена/балансовая стоимость, равный 5, а это значит, что ее текущая рыночная стоимость впятеро превышает суммарную стоимость всех принадлежащих компании заводов, земель и запасов комплектующих для будущих мотоциклов. Казалось бы, рынок ее слишком переоценивает, но надо помнить, что бренд в балансовой стоимости не учитывается, а именно благодаря своему бренду «Harley» ухитряется поддерживать норму операционной прибыли на уровне 25 %, а рентабельность собственного капитала — на уровне 40 %.

У балансовой стоимости есть еще одна особенность, о которой следует знать. Зачастую ее искусственно раздувают, используя такое бухгалтерское понятие, как гудвилл (разница между материальной балансовой стоимостью приобретаемой компании и той ценой, которую платит компания-покупатель). Представьте, что эта разница может быть достаточно огромной, особенно когда приобретается компания, не имеющая больших материальных активов. (Когда «America Online» купила «Time Warner», балансовая стоимость объединенной компании за счет гудвилла выросла на 130 миллиардов долларов). Проблема в том, что гудвилл зачастую представляет собой не более чем желание компании-захватчика купить предмет своих вожделений раньше, чем это сделает кто-то другой, и поэтому цена, которую она платит, оказывается, мягко говоря, завышенной. Лучше всегда вычитать гудвилл из балансовой стоимости, потому что когда он слишком велик, балансовая стоимость оказывается неоправданно завышенной и может вводить в заблуждение.

Если с балансовой стоимостью столько проблем, зачем на нее вообще смотреть? Да потому, что данный инструмент исключительно полезен для оценки компаний в секторе экономики, буквально напичканном экономическими рвами, в секторе финансовых услуг. Активы финансовых компаний, как правило, очень ликвидны, поэтому легко поддаются точному учету, а это значит, что балансовая стоимость компании, оказывающей финансовые услуги (банка, например), как правило, очень близка к ее действительной стоимости. Единственное, чего следует остерегаться, это аномально низкого соотношения цены и балансовой стоимости, поскольку это может означать, что балансовая стоимость финансовой компании находится под большим вопросом — скажем, из-за большого количества «плохих» кредитов, которые придется списывать.

Вездесущий мультипликатор

Как вы уже поняли, каждый ценовой мультипликатор имеет свои достоинства и недостатки, и мать всех мультипликаторов, коэффициент цена/прибыль, в этом смысле не исключение. Этот инструмент оценки очень полезен тем, что прибыли, получаемые компанией, являются хорошим приближением к стоимости денежных потоков (тех самых, которые определяют действительную стоимость компании), а также тем, что величины уже полученных компанией прибылей и прогнозируемых общедоступны. Но есть и свои сложности. Во-первых, прибыли — величина весьма капризная, а во-вторых, само по себе значение коэффициента цена/прибыль вне контекста ничего не значит (нельзя сказать, хороший или плохой коэффициент Ц/П, равный 14, если мы ничего больше не знаем о рассматриваемой компании или не имеем никакого эталона для сравнения).

Ну а больше всего путаницы вносит тот факт, что если цена акций («Ц») — величина вполне определенная и единственная в своем роде, то понятие «прибыль» («П») может пониматься неоднозначно. Кто-то высчитывает коэффициент Ц/П с использованием величины прибыли за предыдущий фискальный год, кто-то — за текущий фискальный год, кто-то — за текущий календарный год, кто-то — за предыдущие четыре квартала, а кто-то использует прогнозы на следующий фискальный год. А вам на что ориентироваться?

Вопрос непростой. К прогнозам прибылей всегда следует относиться с осторожностью. Как правило, эти прогнозы формируются на основе консенсуса всех уолл-стритовских аналитиков, в ведении которых находится рассматриваемая компания, и многие исследования показывают, что их оценки зачастую бывают либо излишне пессимистичны, либо чрезмерно оптимистичны. И часто бывает так, что если реальная прибыль компании оказывается на 25 % прогнозируемой, вполне резонный коэффициент 15 в одночасье вырастает до совершенно нерезонных 20.

Мой совет — посмотрите на то, каких показателей компания добивалась в свои хорошие и плохие времена, подумайте о том, хуже или лучше она будет чувствовать себя в будущем, нежели в прошлом, и составьте собственную оценку ее прибыли в среднем за год. Это будет лучшая основа для оценки стоимости компании с применением мультипликатора Ц/П, потому что (1) она ваша собственная, и вы как никто знаете, насколько обоснован ваш прогноз, и (2) свой прогноз вы строите не на лучших или худших ее годах, а именно на чем-то среднем.