Мифы экономики

Фондовый рынок – один из ключевых институтов рыночной экономики. Более того, он превратился в ее олицетворение. Тем не менее, вопреки распространенной точке зрения, современный развитый фондовый рынок немыслим без регулирования, и в первую очередь – без регулирования раскрытия информации и борьбы с инсайдерской торговлей.

Кому нужен фондовый рынок? Ни в одной экономике мира фондовый рынок не является главным источником денег для инвестиций. Даже в США, где он наиболее развит, подавляющее большинство инвестиций финансируется из собственных средств компаний, 20–30 % – за счет заемных средств или выпуска облигаций и только менее 10 % – за счет выпуска акций. Это неудивительно – внешнее финансирование стоит дороже внутреннего из-за проблем асимметричной информации, поэтому компании обращаются за внешними ресурсами лишь тогда, когда не хватает собственных. Кроме того, если компания выпускает акции, а не облигации, то рынок воспринимает это как отрицательный сигнал о перспективах ее развития. Если владельцы компании готовы расстаться с частью прибыли, значит, они считают, что она будет не очень высокой. С одной стороны, выпуск акций в большей степени, чем выпуск облигаций, размывает стимулы контролирующего собственника к максимизации прибыли. Поэтому рынок соответствующим образом дисконтирует цену приобретения акций; акционерное финансирование, как правило, обходится дороже заемного. Так что акции выпускают только те компании, у которых и так много долгов, или те, которым трудно получить взаймы, например компании с нематериальными активами.

С другой стороны, если для экономики в целом рынок акций не так важен в инвестиционном плане, то для компаний молодых, производящих новые услуги и идеи, он служит единственным источником финансирования. Существуют целые сектора экономики – в том числе и самые высокотехнологичные, – основанные на акционерном финансировании. У таких компаний нет ни собственных средств, ни материальных активов, которые можно было бы использовать в качестве залога для получения кредита. Для них даже дорогой акционерный капитал – единственная возможность роста. Именно поэтому российский фондовый рынок не так важен для сырьевых корпораций (им легче получить кредит или выпустить облигации), но жизненно необходим для диверсификации экономики. Конечно, только созданные высокотехнологичные компании не сразу попадают на фондовую биржу. Сначала они получают финансирование от венчурных капиталистов, отдавая им пакеты акций и некоторые права контроля. Однако такое финансирование возможно только тогда, когда у венчурных фондов существует возможность «выхода» из капитала компании – путем продажи акций инвесторам на ликвидном и эффективном фондовом рынке.

Проблемы асимметричной информации и коллективных действий огромного числа акционеров современной корпорации, многочисленные конфликты интересов в деятельности менеджмента, аудиторов, инвестиционных аналитиков, рейтинговых агентств и т. д. требуют соответствующих действий финансовых регуляторов. Безусловно, здесь легко перегнуть палку. Например, многие участники американского рынка считали, что принятый в 2002 г. акт Сарбейнса – Оксли (об инсайдерской информации) обошелся эмитентам слишком дорого и привел к уходу некоторых компаний с фондового рынка. Тем не менее специалистам очевидно, что для нормального функционирования рынка должно быть создано по крайней мере несколько базовых условий. В статье американских экономистов Рафаеля Ла Порты, Флоренсио Лопеса-де-Силанеса и Андрея Шлейфера «Что работает в законодательстве о рынке ценных бумаг?»[17] показано, что самое главное – это законы, предписывающие полное раскрытие всей важной информации при выпуске ценных бумаг. Их исполнение устраняет асимметрию информации между инвесторами и компаниями и позволяет «невидимой руке» рынка заработать в полную силу. Правоту этого аргумента подтверждает и нынешний кризис. Одной из его главных причин стала ситуация, когда инвесторы не могли понять риски сложных производных инструментов.

Впрочем, даже если в стране действуют правильные законы, нельзя однозначно сказать, нужны ли для их исполнения регуляторы. Если нет сомнений в качестве судебной системы, достаточно позволить внешним акционерам подавать иски и наказывать инсайдеров за нарушения правил. Однако суды несовершенны, поэтому иногда регуляторы – хотя они и бывают порой слишком ретивыми – могут добиться лучшего результата. В статье «Коуз против своих последователей»[18] Эдвард Глэйзер, Саймон Джонсон и Андрей Шлейфер анализируют сравнительные достоинства и недостатки судебной системы и регулирования. Для стран с переходной экономикой регулирование выглядит предпочтительнее. К примеру, именно активными действиями польского регулятора авторы объясняют разницу в развитии фондовых рынков Чехии и Польши. Если в начале 1990-х гг. польский рынок был на порядок меньше чешского, то в 1999 г. он стал в четыре раза больше.