Мифы экономики

Чем объясняются различия в степени распространения финансовой революции? Эконометрический анализ показывает, что развитие финансовых рынков действительно связано с уровнем защиты прав инвесторов, который, в свою очередь, выше в странах с англосаксонской правовой системой и протестантской религией. Но так было не всегда. Например, до Первой мировой войны финансовые рынки континентальной Европы являлись более развитыми, чем рынки Великобритании и США. Что же произошло в ХХ веке? Даже учитывая все остальные возможные объяснения (в том числе и спад, вызванный войнами), можно показать, что с эмпирическими данными согласуется следующая теория. В начале ХХ в. англосаксонским странам – и в первую очередь США – в отличие от европейских, удалось создать эффективный механизм защиты конкуренции от посягательств государства и крупного бизнеса. Это и создало спрос на современные рыночные институты и укрепило сами институты.

Финансовые рынки крайне важны для экономического роста и развития. В свою очередь, для становления самих этих рынков необходимы экономические институты, в том числе права собственности.

Миф 25. Основная задача корпоративного управления в России – защита прав мелких инвесторов

Дискуссии о корпоративном управлении в России, как правило, ведутся вокруг защиты мелких акционеров от крупных собственников или от менеджеров. Защита мелких инвесторов, безусловно, очень важна. Она необходима, в частности, для развития ликвидного рынка акций, который не только служит дополнительным каналом привлечения капитала, но и дает относительно надежный сигнал об эффективности деятельности компании (цена акций – это оценка качества работы компании с точки зрения всех присутствующих на рынке игроков). Однако защита мелких инвесторов – не единственный и далеко не самый главный вопрос корпоративного управления.

Раньше корпоративное управление было принято определять как механизм защиты интересов внешних инвесторов. В последнее время это понятие стало трактоваться шире. Сейчас это скорее средство создания эффективных стимулов внутри корпорации, в первую очередь стимулов к инвестициям в проекты с положительной приведенной отдачей.

Эти изменения кардинальным образом меняют приоритеты в области реформы корпоративного управления. Ведь даже во многих развитых странах собственность высоко концентрированна и с точки зрения привлечения капитала значение рынка акций невелико. Например, в США, стране с самыми развитыми финансовыми рынками, даже во время бума за счет привлечения мелких инвесторов финансируется менее 10 % инвестиций (хотя, безусловно, этот показатель намного выше в отдельных секторах экономики). В успешных переходных экономиках неразвитость рынка акций также не мешает осуществлять инвестиции. В странах Центральной и Восточной Европы компании не выпускают акции, а привлекают крупных, в том числе иностранных, инвесторов. Вместо курса акций менеджеров дисциплинирует рынок корпоративного контроля – менеджер знает, что, если компания будет работать неэффективно, внешний собственник купит контрольный пакет и начнет реструктуризацию с замены менеджеров.

Поэтому реформа корпоративного управления должна быть направлена в первую очередь на снижение транзакционных издержек на рынке корпоративного контроля. Не секрет, что покупатели контрольных пакетов в России, как правило, вынуждены тратить серьезные дополнительные средства на поддержание хороших отношений с органами власти различных уровней, на защиту от корпоративного шантажа и т. д. Поэтому чрезмерная защита мелких акционеров может быть даже контрпродуктивна – она затрудняет переход контроля над компанией в руки более эффективного собственника.

Но развитие рынка корпоративного контроля – это еще не все. Проблемы корпоративного управления, как матрешки, вкладываются друг в друга. В России внутри второй матрешки сидит третья, особенная матрешка – уязвимость собственника перед органами власти, угроза пересмотра результатов приватизации.

Главная проблема корпоративного управления в России не в том, что менеджер не действует в интересах собственников (всех, даже самых мелких). У нас искажена система стимулов самих собственников. Допустим, в компании только один акционер, он же является и менеджером. Тогда проблема корпоративного управления в узком смысле решена – нет проблемы разделения собственности и контроля, нет и проблемы защиты внешних инвесторов. Достаточно ли этого для создания стимулов к инвестициям? Вряд ли. Ведь именно собственники, обладающие полным контролем, выводили – а многие продолжают выводить, а не возвращать – капиталы из России. Собственники все еще боятся: во время приватизации многих предприятий были допущены нарушения закона, и власть при желании может отобрать активы даже у тех владельцев, которые купили их на рынке у предыдущих собственников и не участвовали в незаконном разделе.