Настольная книга венчурного предпринимателя

Если взять стандартную модель венчурного капитала, при которой треть портфеля должна приносить выигрыш, и учесть тот факт, что у довольно большой части компаний реального выхода не происходит, то такой расчет выглядит правильным. Намного более высокая доля выигрышей означает, что венчурные капиталисты принимают недостаточный риск; намного более низкая доля заставляет усомниться в том, что венчурная отрасль вообще способна приносить выгоду предпринимателям и мы можем обеспечивать приемлемую доходность нашим инвесторам.

В табл. 8.1 показаны некоторые результаты моих исследований, проверенных Ником. Сухой остаток заключается в том, что это игра, в которой есть либо выдающиеся победители, либо полные неудачники. Иными словами, напрашивается вывод о том, что большинство венчурных фондов не могут обеспечить достаточную диверсификацию своих портфелей и что большинство предпринимателей должны продавать часть акций на вторичном рынке и покупать акции других стартапов для повышения диверсификации. Показатели в табл. 8.1 относятся только к «раскрытым» сделкам M&A. Данные по сделкам M&A раскрываются лишь в трети случаев.

Механика фондов: ожидайте более высокую внутреннюю норму доходности в небольших фондах

В США рынок IPO восстановил свою активность, однако для большинства компаний, у которых объем продаж менее $100 млн, M&A по-прежнему являются предпочтительной формой выхода. Венчурные капиталисты не реагируют на это никак. Главной причиной является «внутренняя механика фондов». При большом количестве компаний и концентрации покупателей с толстым кошельком довольно частыми стали M&A-выходы, оцениваемые в $30 млн, $50 млн и $100 млн. Распространение ангельского финансирования, акселераторов и краудфандинга в сочетании со снижением стоимости запуска компаний привело к росту числа мелких выходов. В этом новом мире небольшие венчурные фонды могут получать более высокую доходность, чем мегафонды. Менеджерам фонда с миллиардным капиталом и даже с $200 млн некогда возиться с инвестициями размером $100 000, $500 000 или $1 млн. Продажа компании из портфеля за $50 млн с десятикратным выигрышем не оказывает существенного влияния на IRR мегафонда. Те дни, когда Cisco и Lucent выкладывали от $2 млрд до $7 млрд за стартап с венчурным финансированием, похоже, остались в прошлом. Большинство поглощений, осуществляемых крупными агрессивными технологическими компаниями, не превышают $50 млн.

Несмотря на эти изменения, венчурные капиталисты привыкли к вознаграждениям за управление, характерным для фондов размером $200 млн и более. Нынешняя механика фондов делает для них трудными ангельские инвестиции или получение выгоды при небольших выходах, в частности при выходах, где львиную долю стоимости составляют соглашения о найме учредителей. Некоторые венчурные капиталисты организовали посевные фонды в ответ на запросы этого рынка. Посевные фонды действуют как микровенчурные капиталисты, делая небольшие ставки на только что появившиеся стартапы. Основные фонды с капиталом $200 млн и более могут вкладывать от $2,5 млн до $10 млн в небольшую часть компаний посевного портфеля, которые достигли венчурной стадии.

Проблема, которая здесь возникает, связана с негативными сигналами, когда стартап привлекает финансирование у посевного фонда известного венчурного капиталиста, а потом обращается в основной фонд на раунде А. Если он получает отказ и идет к другому венчурному капиталисту, то первый вопрос, который ему зададут, будет выглядеть так: «А основной фонд вашего венчурного капиталиста будет участвовать в раунде А?» Получение посевного финансирования от известного венчурного капиталиста без поддержки основного фонда убивает действующую компанию. Некоторые крупные фонды стали предоставлять посевное финансирование через внешних агентов, обычно успешных предпринимателей, которым они доверяют осуществление небольших ангельских инвестиций. Это позволяет избежать негативных сигналов, связанных с получением инвестиций от посевных микровенчурных капиталистов, имеющих то же название, что и основной венчурный капиталист. Со временем можно ожидать появления множества мелких фондов, свободных от «механики крупных фондов».

9. Нужны ли нам все эти юристы?

Антуан Паперник, партнер компании Sofinnova, так выразил свое отношение к «кошмару» юридической документации, связанной с инвестиционными раундами A, B, C, и D:

Жизнь, отягощенная юридической документацией по раундам A, B, C, и D, а часто и E и т. д., за соблюдением которой приходится следить, превращается в кошмар. И неминуемо какие-нибудь положение или пункт, которые казались несущественными, могут оказаться крайне важными. Чем больше венчурных капиталистов вы привлекаете, тем сложнее становится разбор всех юридических аспектов.