Не верьте цифрам!

Но я считаю, что имеющиеся у нас цифры на самом деле грубо переоценивают долгосрочные успехи этих семи победителей. Насколько надежны и объективны данные о превосходной доходности указанных фондов? Полагаю, что не очень. У этих якобы успешных фондов есть много общего. Во-первых, все они были относительно неизвестными на начало периода (и имели такую структуру, при которой они, можно сказать, не принадлежали своим вкладчикам). Их активы были незначительными: минимум $1,9 млн, в среднем $9,8 млн и максимум $59 млн. Во-вторых, самые высокие результаты были показаны ими в первое десятилетие, что привело к быстрому росту активов, как правило, от весьма скромных на начало периода до примерно $5 млрд на пике, прежде чем их доходность начала падать. (Активы одного фонда выросли до $105 млрд!) В-третьих, несмотря на блестящие ранние результаты, большинство из них отставало от рынка на протяжении последнего десятилетия, иногда с существенным разрывом (рис. 18.3). Динамика доходности пяти из семи фондов удивительно сходна: пик относительной доходности в начале 1990-х гг., затем отставание от рыночной доходности примерно на 3 % в год в течение следующего десятилетия – примерно +12 % у S&P500 и +9 % у взаимных фондов.

Кажется, что, в отличие от обычной жизни, где часто действует правило «успех влечет за собой успех», в сфере управления фондами «успех влечет за собой неудачу». Любой успешный фонд почти неизбежно попадает в порочный круг, где высокая прошлая доходность ведет к интенсивному притоку активов, а большие активы подрывают те самые факторы, которые способствовали высокой доходности в прошлом. Таким образом, даже если инвестор был достаточно умен или достаточно удачлив для того, чтобы изначально выбрать один из фондов-победителей, то по прошествии начального успешного периода игра все равно оказывается проигрышной. Грубые факты за прошедшие три десятилетия убедительно доказывают, что нет смысла искать иголку успешного фонда в стоге сена. Для инвесторов гораздо проще и выгоднее владеть всем «стогом» фондового рынка через индексный фонд.

Еще больше грубых фактов

В сфере управления инвестициями полагаться на прошлую доходность просто нельзя. Прошлое никогда не было прологом будущего, особенно когда речь идет о результатах деятельности взаимных фондов. Недавнее исследование показало, что скорректированные на риск доходности взаимных фондов акций за период 1983–2003 гг. проявляли характеристики почти идеального случайного блуждания. Сравнение доходностей фондов за первую и вторую половину первого десятилетия, за первую и вторую половину второго десятилетия, а также за полное первое и полное второе десятилетие наглядно это иллюстрирует. Усреднение данных за эти три периода показывает, что 25 % фондов из верхнего квартиля фондов за первый период оказались в верхнем квартиле за второй период – точно так, как диктует чистая случайность (рис. 18.4). Почти такое же количество фондов из верхнего квартиля – 23 % – оказались в нижнем квартиле, что также является почти случайным исходом. В нижнем квартиле 28 % фондов оставались там на протяжении первого и второго периодов, в то время как немного больше – 29 % – прыгнули в верхний квартиль.

В следующем периоде чистая случайность перераспределила бы фонды между квартилями случайным образом – 16 ячеек, по 25 % в каждой. Как показывает матрица, действительность была близка к идеалу. Процент фондов с устойчивой доходностью никогда не был ниже 20 % и не был выше 29 %. Это говорит о том, что выбор фонда из квартиля с высокой доходностью в прошлом – далеко не всегда выигрышная стратегия. Более того, даже когда фондам удается опередить другие фонды, это не означает, что им удается опередить сам фондовый рынок.

Однако и инвесторы, и брокеры, и консультанты твердо убеждены в своей способности выявлять успешных управляющих фондов. Один из популярных способов – при помощи звездного рейтинга агентства Morningstar. Действительно, в прошлом десятилетии 98 % (!) всего притока активов во взаимные фонды акций из девятиклеточной матрицы «инвестиционных стилей» Morningstar пришлось на фонды с наивысшим четырех- и пятизвездочным рейтингом. (Рейтинги в значительной степени зависят от абсолютной доходности фондов в прошлом, поэтому вряд ли можно возлагать ответственность за эти гигантские притоки капитала на Morningstar. Есть звезды или нет, высокие доходности всегда привлекают большие деньги.)