Не верьте цифрам!

Немногие инвестиционные принципы воспринимаются столь же бесспорно, как расхожее утверждение о том, что в долгосрочном периоде акции компаний с малой капитализацией всегда переигрывают акции компаний с большой капитализацией. Имеющиеся у нас факты однозначно подтверждают: согласно данным Центра по исследованию стоимости ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP), начиная с 1928 г. акции компаний с малой капитализацией приносили в среднем 12,5 % годовой доходности, в то время как акции компаний с большой капитализацией – 10,8 %. И за этот 74-летний период сложные проценты творят свое волшебство: $1, вложенный в акции компаний с малой капитализацией, превращается в $6000, в то время как $1, вложенный в акции компаний с большой капитализацией, всего в $2000. Но тут на сцену выходит еще один фактор – более высокий риск, присущий акциям малых компаний (стандартное отклонение 30 % по сравнению с 22 % у акций компаний с большой капитализацией). После корректировки на риск доходность акций компаний с большой капитализацией повышается до 12,9 %, опережая доходность акций малых компаний. Никогда не игнорируйте риск.

Но и эти впечатляющие цифры – в отличие от пресловутого бикини – больше скрывают, чем показывают. Я бы настоятельно рекомендовал вам не принимать их за данность, не трансформировав сначала в график-обличитель, построить который не составит труда: нужно разделить кумулятивные доходности одного инструмента на кумулятивные доходности другого инструмента, год за годом – в данном случае доходности акций компаний с большой капитализацией на доходности акций компаний с малой капитализацией. Мы видим, что на протяжении всего 74-летнего периода это соотношение не раз возвращалось к среднему. Фактически все преимущество акций компаний с малой капитализацией приходится на первые 18 лет. С 1945 по 1964 г. акции больших компаний (со среднегодовой доходностью 14,2 %) опережали акции малых компаний (11,7 %); далее до 1968 г. лидировали акции малых компаний (32,0 % против 11,0 %); до 1973 г. – акции больших компаний (2,5 % против –10,8 %); до 1983 г. – снова акции малых компаний; до 1990 г. – акции больших компаний и т. д. В итоге эти качки взад-вперед нейтрализовали друг друга, и начиная с 1945 г. доходности акций компаний с малой и с большой капитализацией были практически одинаковыми (12,7 % против 13,3 %). Возникает вопрос: не является ли утверждение о превосходстве акций малых компаний слишком хрупким фундаментом для того, чтобы выстраивать на нем долгосрочную стратегию? По состоянию на конец 2009 г. соответствующие доходности были следующими: акции компаний с большой капитализацией 10,2 %, с малой капитализацией 12,2 %. Соотношение выросло до 4,2 в 2004 г. и к концу 2009 г. достигло рекордного уровня в 4,4, но на самом деле примерно на этом уровне оно находилось тремя десятилетиями ранее (рис. 3.1).

Также задайте себе вопрос, насколько точны эти данные. Воссоздать прошлые доходности рыночных сегментов – непростая задача, особенно для компаний с малой капитализацией. Насколько точно учтены инвестиционные издержки (и учтены ли вообще) и нет ли здесь предвзятости тех, кто остался на плаву? Все вместе эти проблемы поднимают вопрос о достоверности даже самых компетентных академических исследований. И даже если они достоверны, спросите себя, действительно ли игра стоит свеч, учитывая 40 %-ное увеличение инвестиционного риска.

Наконец, спросите себя, в какой мере эти результаты, которые на самом деле являются результатами индексов соответствующих сегментов рынка, могут быть воспроизведены в реальном мире. Инвестирование стоит денег, и это азбучная и уже набившая оскомину истина, что все инвесторы на фондовом рынке (или в любом отдельно взятом его секторе) зарабатывают весь сформированный рынком доход до вычета стоимости финансового посредничества, но фактически получают тот доход, который остается после вычета этих издержек. Если стоимость реализации стратегии вложений в акции компаний с малой капитализацией выше, чем стоимость стратегии на основе акций компаний с большой капитализацией, на 1 % в год или больше, даже если предполагаемое долгосрочное преимущество акций малых компаний материализуется, это может быть пиррова победа.

Возвращение к среднему – акции стоимости против акций роста