Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Б'oльшая часть этого дополнительного отставания возникла по вине специализированных, как правило спекулятивных, фондов, которые активно создавались и продвигались нашей индустрией. Например, в период великого бычьего рынка и последующего медвежьего рынка с 1998 по 2003 г. денежно-взвешенные доходности шести крупнейших широко диверсифицированных фондов отставали от их взвешенных по времени доходностей в среднем менее чем на один процентный пункт, в то время как для шести крупнейших специализированных фондов это отставание составило в среднем более 11 %. Накапливаясь в течение шести лет рыночного пузыря, этот разрыв в доходностях был поразительным: специализированные фонды заработали положительную взвешенную по времени годовую доходность 6,6 %, но при этом потеряли в совокупности 25 % стоимости активов своих клиентов. В то же время, несмотря на чуть более низкую годовую доходность в 4,5 %, стоимость активов клиентов в широко диверсифицированных фондах выросла на 30 %. (Разница в 55 %!)

Две дорогостоящие и антипродуктивные тенденции

Эта шокирующая разница, показывающая, какой огромный урон наносят взаимные фонды накоплениям своих вкладчиков, подводит меня к двум другим темам, затронутым мною в вышеупомянутой статье об индустрии взаимных фондов. Первая тема – «маркетингизация» индустрии взаимных фондов; стремление большинства ведущих компаний любыми средствами продать свои фонды инвесторам; вторая тема – «конгломератизация» индустрии в результате скупки фондов гигантскими международными финансовыми институтами, желающими получить свой кусок пирога – долю в огромных прибылях, приносимых управлением активами.

Один логичный, хотя и не совершенный показатель, позволяющий отличить маркетинговую фирму от управляющей компании, – количество предлагаемых фондов. Здесь данные говорят сами за себя благодаря проведенному Fidelity исследованию 54 крупнейших компаний, управляющих примерно 85 % долгосрочных отраслевых активов. Девять компаний, каждая из которых предлагает меньше 15 взаимных фондов, однозначно доминируют в рейтингах, опережая почти 80 % своих прямых конкурентов (т. е. их фонды акций роста c большой капитализацией против остальных фондов акций роста c большой капитализацией, их сбалансированные фонды против остальных сбалансированных фондов и т. д.) С другой стороны, 45 компаний, предлагающих более 15 фондов (в среднем по 52 фонда каждая!) опередили всего 48 % своих конкурентов[32]. Судя по всему, фокус на маркетинге идет в ущерб результатам управления активами.

Аналогичная закономерность выявляется и при сравнении фондов, управляемых 13 частными компаниями, и фондов, управляемых 41 компанией – семью публичными компаниями и 34 компаниями, входящими в публично торгуемые финансовые конгломераты. Фонды под управлением частных компаний – единственный modus operandi в отрасли до 1958 г. – опередили 71 % своих прямых конкурентов, в то время как фонды, работающие под эгидой конгломератов, превзошли только 45 % своих конкурентов. (Таблица 2.4 в приложении.)

Кажется разумным предположить, что публичная компания, руководство которой могло никогда и в глаза не видеть независимого директора фонда, занимается этим бизнесом главным образом ради привлечения активов и продвижения своего бренда и гораздо больше озабочена доходностью своего капитала, чем доходностью капитала, вверенного ей владельцами ее взаимного фонда. (Последствия этого синдрома мы могли наблюдать во время недавних скандалов.) Хотя руководство конгломератов совершенно очевидно несет фидуциарную ответственность перед владельцами своей компании и перед владельцами своих фондов, факты свидетельствуют о том, что, когда рассматриваются прейскуранты комиссионных сборов фондов, руководство обычно разрешает дилемму в пользу владельцев своей компании, игнорируя требование Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., согласно которому фонды должны «организовываться и управляться» в интересах их пайщиков, а не в интересах их менеджеров.

Что впереди?

Несмотря на описанные мною проблемы, инвесторы фондов (по крайней мере те инвесторы, которые не прыгнули в уходящий поезд бычьего рынка в конце игры), кажется, вполне удовлетворены теми очень умеренными положительными доходностями, которые заработали их фонды за два десятилетия беспрецедентного бычьего рынка. Кажется, они готовы игнорировать скрытые издержки инвестирования в фонды, готовы закрыть глаза на налоговую неэффективность, рады оценивать результаты в номинальных, а не реальных долларах и даже согласны взять на себя часть ответственности, признавая свои ошибки в выборе фонда и времени для вложений.