New Normal для России

Начну с политики ЦБ. Стандартное описание произошедших перемен в политике звучит следующим образом. Центральный банк отошел от политики таргетирования курса и перешел к политике таргетирования инфляции (пусть еще и не вполне полноценным образом) путем регулирования процентных ставок. Но на деле это не совсем так. ЦБ действительно перестал таргетировать курс. И сделал это действительно в связи с тем, что эта политика на фоне притока капитала стала приводить к увеличению инфляции. Но к полноценному таргетированию инфляции за счет регулирования процентных ставок ЦБ перейти пока не удалось. Скорее, он проводит политику таргетирования банковской ликвидности. Основной инструмент – расширение инструментов, под которые кредитуется банковская система. Процентные ставки играют лишь вторичную роль. Собственно главная «политическая» процентная ставка – ставка рефинансирования – вообще не играет никакой роли. Ставки по операциям РЕПО могли бы быть теми ставками, к которым привязаны все основные процентные ставки в экономике, если бы ЦБ мог расширять ликвидность до полного удовлетворения спроса при этой ставке. Но это далеко не всегда так. Поэтому ЦБ за счет контроля над объемом ликвидности пытается не допускать сильного роста процентных ставок на межбанковском рынке. В любом случае, проводимая политика похожа на количественное ослабление, проводимое в США и Еврозоне: доля средств ЦБ в банковских активах постоянно растет.

Следующее изменение – это бюджетное правило. Согласно правилу бюджетные расходы определяются исходя из средней за последние 5 лет цены на нефть. Параллельно идет накапливание средств в Резервном фонде, причем это происходит даже в том случае, если Минфин занимает часть средств на открытом рынке. Как результат одновременно растут государственный долг и размер Резервного фонда. Как уже говорилось выше, в той мере, в которой создание Резервного фонда является нестерелизуемой операцией, эти действия Минфина влияют на ситуацию на денежном рынке.

Подведем итог. Новая норма привела к нескольким принципиальным изменениям. Это более низкий темп роста экономики, положительные реальные процентные ставки, низкая инфляция, дорогая и дефицитная рабочая сила. Таким образом, легкие источники экономического роста исчерпаны. Экономика больше не может расти за счет кредитных субсидий из-за рубежа на фоне надувания глобального пузыря. И за счет постоянно растущих цен на нефть. И за счет избыточных мощностей и человеческих ресурсов. Рост возможен в основном за счет перенаправления занятости на более эффективные рабочие места. Неэффективных рабочих мест в экономике много, и на неэффективных предприятиях, и, скажем, в сфере охраны, где очевидно занято слишком много народа. Но сможет ли экономика справиться с этим вызовом? Предыдущий раз перед страной он стоял в эпоху позднего СССР, и тогда экономика с этой задачей не справилась.

Какие рекомендации можно было бы дать с точки зрения экономической политики? Во-первых, для создания эффективных рабочих мест нужны инвестиции. И инвестиционный климат. Во-вторых, поощрение перемещения рабочей силы, в том числе и географического. В-третьих, совершенствование системы образования, которая все меньше и меньше отвечает вызовам экономики сегодняшнего и тем более завтрашнего дня. Что касается макроэкономической политики, то здесь проблем меньше, но и в этой сфере есть инструменты, которые можно было бы перенастроить. Во-первых, перейти к стерилизованным закупкам средств в резервный фонд. Во-вторых, продолжить переход к использованию ЦБ именно процентных ставок как основного инструмента политики и таргетированию какой-либо из рыночных процентных ставок – либо по краткосрочным ОФЗ, благо их объем растет, либо ставок денежного рынка.