Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Soci'et'e G'en'erale и AIG

Форвардные курсы в целом рассматриваются как несмещенные предикторы (в статистическом смысле) будущих спот-курсов. Безусловно, это не означает, что форвардный курс предсказывает, какими спот-курсы будут в точности через 30, 60, 90 или 180 дней. Однако он указывает на то, что срединное или ожидаемое значение случайной величины, представляющей будущий спот-курс, представляет собой текущий форвардный курс. Со временем фактический будущий спот-курс окажется выше или ниже текущего форвардного, но алгебраическая сумма ошибок прогнозирования, определяемая как разность между форвардным курсом, существующим в момент времени 0 для поставки в момент времени t, обозначаемым F (0, t), и будущим спот-курсом S (t), существующим в момент времени t, или F (0, t) – S (t), стремится к нулю. И здесь мы вновь видим, что факты указывали на укрепление, а не ослабление иены (см. рис. 4).

Мораль

Вывод 1. Неэффективность системы контроля. Большинство трейдинговых отделов в больших промышленных или финансовых компаниях имеют инструкции об отчетности с жесткими лимитами позиций. Компания Showa Shell установила лимит в $200 млн, который, однако, был с легкостью превышен заигравшимися трейдерами. На самом деле, одних лимитов недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего форвардного контракта. Поскольку форвардные контракты не торгуются непрерывно (в отличие от фьючерсов), их переоценка по рынку требует проведения оценки при закрытии каждого торгового дня. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (см. вставку D). Каждую операцию необходимо учитывать в бэк-офисе путем заполнения бланка регистрации сделки, включая обоснование ее проведения. Можно предположить, что производственная компания вроде Showa Shell должна проводить торговые операции с валютой, соответствующей ее реальным хозяйственным операциям, т. е., импорту и экспорту товаров и услуг. Любые спекуляции при этом следует считать незаконными. К сожалению, в Showa Shell контроль был слишком слабым, что позволило валютным трейдерам переносить форвардные контракты на сумму $6,4 млрд, которая не соответствовала реальным потребностям бизнеса японской нефтеперерабатывающей и дистрибьюторской компании.

Вывод 2. Отсутствие отчетности. Проводимые операции были крупными и должны были постоянно контролироваться высшим руководством (возможно, даже на уровне совета директоров) за пределами финансового департамента. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться. Во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения (см. историю Citibank в главе 3). Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена. В Nippon Oil, крупнейшей нефтеперерабатывающей компании Японии, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования[19].

Вывод 3. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего и проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить бланки регистрации сделок. Кроме того, в любой сделке есть контрагенты: установление связи с ними (обычно это трейдинговые отделы банков) может стать важнейшим компонентом процесса контроля. В целом ряде случаев серьезного злоупотребления деривативами, включая и случай с Showa Shell, обман раскрывался благодаря контрагентам, упомянувшим о необычных операциях.

Вывод 4. Отсутствие коммуникации. Отдел закупок, отвечающий за приобретение нефти, не обменивался информацией ни с финансовым департаментом, ни с валютными трейдерами, хеджировавшими стоимость закупаемой нефти в иенах. Тесная координация между этими подразделениями имеет важное значение для реализации эффективной политики хеджирования. Удивительно, но в японской компании, международный ценовой риск которой ограничен долларом и нефтью, хеджирование валютного риска проводилось независимо от управления риском изменения цен на нефть. Менеджеры по закупкам нефти и руководители финансового департамента должны были принимать решения совместно, а не независимо или последовательно.

Вопросы для обсуждения

1. Следует ли уделять равное внимание хеджированию риска изменения цены на нефть и валютного риска? Какой критерий вы можете предложить для определения приоритета?