Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Три коэффициента взаимосвязаны. Реинвестируя прибыль, вместо того чтобы выплачивать ее в виде дивидендов, компании увеличивают балансовую стоимость акционерного капитала. При этом, выбирая между акциями с высоким коэффициентом P/E, акциями с низкой дивидендной доходностью или акциями с высоким коэффициентом P/B, инвестор исходит из одинаковых предположений. Инвестор всегда будет платить больше за акции компании, которая выглядит более надежной, более прибыльна и растет быстрее других.

Показатели доходности: IRR и NPV

Когда компании принимают инвестиционные решения, они не ограничиваются простыми расчетами периода окупаемости. Более сложные подходы предусматривают расчет внутренней нормы доходности инвестиций (IRR) или использование требуемой нормы доходности в качестве ставки дисконтирования для вычисления приведенной стоимости (PV), из которой путем вычитания первоначальных инвестиционных затрат получают чистую приведенную стоимость (NPV). Если NPV имеет положительное значение – инвестировать целесообразно; если нет – инвестировать нецелесообразно.

Аналогичный подход применяют к оценке акций. Можно пойти дальше простых мультипликаторов для определения приведенной стоимости, и значительная часть этой книги посвящена интерпретации финансовой отчетности и построению моделей, которые определяют приведенную стоимость более точно. Но не следует забывать: точно так, как существует взаимосвязь между периодом окупаемости и IRR (быстрой окупаемости обычно соответствует высокое значение IRR), как правило, существует связь и между простыми коэффициентами, в которые входит цена акции, при условии, что они поддаются разумной интерпретации и являются результатами более сложной модели оценки акции.

Модели оценки стоимости: сложность против простоты

В самых простых случаях (когда денежный поток стабилен или бесконечно растет с постоянной скоростью) расчеты с использованием сложной модели оценки стоимости и применение простого коэффициента дадут одинаковый результат. Применение сложных моделей оправдано только тогда, когда темп роста денежных потоков непостоянный. Это справедливо при оценке как компаний, так и отдельных инвестиционных проектов.

Оценка стоимости всей компании, а не акционерного капитала

При оценке акций используется два основных подхода: 1) непосредственная оценка акционерного капитала; 2) сначала оценка бизнеса в целом (долг плюс собственный капитал), а потом вычитание долговых обязательств. Главное преимущество второго способа: он позволяет разделить вопросы оценки стоимости компании и ее финансирования и использовать более понятные показатели финансовой отчетности. Указанные выше коэффициенты (P/E, P/B и дивидендная доходность) относятся исключительно к акционерному капиталу, но аналогичные коэффициенты существуют и для оценки бизнеса – например, стоимость компании к инвестированному капиталу (EV/invested capital) или стоимость компании к чистой операционной прибыли после уплаты налогов (EV/NOPAT). Подход через оценку бизнеса в целом часто более понятен, чем непосредственная оценка акционерного капитала. Например, если вы оцениваете свой дом, разумнее опираться на рентный доход, который он мог бы приносить, вычитая затем затраты на ипотечный кредит, нежели мыслить в терминах денежных потоков за вычетом уплачиваемых процентов. На практике никто не станет применять последний подход, оценивая дом, – почему же следует поступать иначе при оценке компании?

Проблемы использования денежного потока

И последнее. Читатели могли слышать о другой группе коэффициентов. Они не имеют отношения ни к балансовой стоимости, ни к прибыли, ни к доходам – только к денежным потокам от основной деятельности. Одна из задач этой книги состоит в том, чтобы побудить читателей использовать подобные показатели (денежная прибыль на акцию, EBITDA к стоимости бизнеса) максимально осторожно. Во-первых, они редко дают точное представление о реальных денежных потоках. Во-вторых, даже если при помощи этих коэффициентов можно получить реальные денежные потоки, они не дают представления об устойчивом потоке, поскольку предшествуют инвестициям, необходимым для дальнейшего существования компании. Если их использовать без поправок, они могут помочь только в определении ликвидационной стоимости, а не стоимости действующего предприятия.

Связь между мультипликаторами и приведенной стоимостью

Многое из сказанного выше, как мы надеемся, станет понятнее к концу главы. На первый взгляд формулы, которые мы будем использовать, могут показаться непохожими на знакомые коэффициенты Р/Е или показатели доходности в финансовых изданиях. Но мы надеемся, что к концу главы читатели изменят свое мнение и убедятся, что на самом деле сходство достаточно велико и существуют серьезные основания использовать более сложные подходы.