Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Недалеко от места, где я живу, есть маленький городок, в котором только один магазин. У его владельца, умершего много лет назад, был маниакально-депрессивный синдром. Одну неделю он пребывал в маниакальной фазе, веселый и открытый, повышал цены на свои товары. На следующей неделе он мог впасть в депрессию и снизить цены. Горожане научились запасаться впрок в периоды его депрессии и покупать только самое необходимое в периоды его маниакального состояния. Финансовые рынки приблизительно так же рациональны, как и этот владелец магазина, и разумный инвестор запасается акциями при низких ценах и избавляется от них при высоких ценах. Было бы очень глупо подражать настроениям нашего владельца магазина и покупать помидоры просто потому, что цена на них растет. Тем не менее создается впечатление, что именно этим занимаются большинство инвесторов, в особенности профессионалы. Этот тип поведения заложен глубоко в человеческой природе; никто не любит, когда его не приглашают на общий праздник. Некоторые читатели заметят сходство нашего владельца магазина с Господином Рынком из книги Бена Грэхема «Разумный инвестор»[9]. Если вы прочтете только одну книгу об акциях, это должна быть именно она; моя книга названа в его честь.

Много десятилетий тому назад г-н Грэхем написал знаменитую статью для женского журнала, в которой он дал мудрую рекомендацию относительно того, что акции следует покупать так же, как бакалейные товары, а не так, как духи. Если бы он вместо этого посоветовал мужчинам покупать акции так же, как они покупают бензин, а не так, как они покупают автомобили, он бы в меньшей степени оскорбил чувствительную натуру своих современников.

В таком случае для мелкого инвестора всего лишь важно знать, сколько он платит за эти помидоры. Вы знаете, что выгодная цена – 25 центов за фунт; если с вас просят $3 за фунт, то это грабительская цена. Покупка акции или сектора рынка без знания о том, насколько они дешевы или дороги, – вот что является верхом глупости. Как мы увидим в главе 7, определение «дешевизны» (или «оценка стоимости») сектора рынка – дело довольно простое.

Не совсем случайное блуждание

Надеюсь, к этому моменту я убедил вас в том, что движения рынка являются, по существу, «случайным блужданием», непредсказуемым во всех отношениях, и это делает выбор акций и выбор подходящего момента на рынке невозможными. Но оказывается, что движения рынка не совсем случайны, и хотя при таком поведении почти невозможно получить доход, все же инвестору надлежит знать о моделях рынка. Для этого необходимо четко определить, что мы понимаем под термином «случайное блуждание». Это означает, что вчерашняя, месячной давности или прошлогодняя доходность рынка не дает никакой информации о будущей доходности. На самом ли деле это так?

Для ответа на этот вопрос нам сначала придется спросить, как определить неслучайное поведение. Существует множество способов, но простейшим из них является поиск «автокорреляций» в изменениях цены. На самом деле мы задаем следующий вопрос: «Коррелирует ли изменение цены по сравнению с предыдущим днем, неделей, месяцем, годом или десятилетием с изменением цены последующего дня, недели, месяца, года или десятилетия?»

Возьмем значения месячной доходности индекса S&P 500 с января 1926 г. по сентябрь 1998 г. Это 873 месяца. Затем создадим две отдельные серии: первую – с исключенной первой доходностью, вторую – с исключенной последней доходностью. Теперь у нас есть две серии из 872 месячных доходностей, различающиеся на один месяц. Благодаря возможностям современных электронных таблиц, можно легко рассчитать коэффициент корреляции для этих двух серий. Результат корреляции серии доходностей со смещенной версией самой себя называется автокорреляцией. Положительная автокорреляция означает, что доходность выше или ниже средней имеет тенденцию к повторению, или к образованию тренда. «Момент» данного класса активов или ценной бумаги определяется положительной автокорреляцией. Отрицательная автокорреляция определяет так называемую среднюю реверсию, означающую тенденцию, при которой за доходность выше средней следует доходность ниже средней, и наоборот. И наконец, нулевая автокорреляция определяет случайное блуждание.