Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Теоретики эффективности рынка любят указывать на то, что не существует модели цен акций или рыночных цен. (Как мы уже видели, это не совсем верно.) Инвесторы в акции роста считают, что они могут выбрать те компании, которые демонстрируют устойчивый рост прибыли и, таким образом, использовать и дальше преимущества своего постоянно возрастающего потока доходов. К сожалению, устоявшиеся компании роста очень дороги и часто продаются с коэффициентом Р/Е, в два или три раза превосходящим этот показатель рынка в целом. Компания, растущая на 5 % быстрее рынка и имеющая Р/Е, в два раза превышающий P/E рынка, будет вынуждена продолжать расти такими же темпами еще 14 лет, чтобы акционер получил полную компенсацию. Как мы уже видели, динамика цен акций является, по существу, непредсказуемым «случайным блужданием». Интересно, что, оказывается, рост доходов также демонстрирует поведение случайных блужданий; компания с хорошим ростом доходов в этом году может с большой вероятностью пережить плохой рост доходов в следующем году (и наоборот). Иными словами, акции роста этого года могут запросто стать акциями стоимости следующего года – при больших издержках для акционеров. С другой стороны, акция стоимости с плохим ростом доходов часто удивляет рынок мощным ростом доходов при допустимом изменении в Р/Е и цене. Это обычно происходит только с несколькими акциями в «портфеле стоимости» в данном году, но их влияние на общую эффективность портфеля бывает существенным.

Возможно, наиболее понятное объяснение эффекта стоимости можно найти в книге Роберта Хогена The New Finance: The Case Against Efficient Markets. Профессор Хоген отмечает, что в середине 1993 г. 20 % акций с наивысшим Р/Е (акции роста) имели средний Р/Е 42,4. В результате отношение дохода на акцию к ее рыночной цене стало 2,36 %. (Это понятие, противоположное Р/Е, – величина доходов, которые вы получаете за каждый доллар, вложенный в акции.) Самые низкие 20 % (акции стоимости) имели Р/Е 11,93, или отношение дохода на акцию к ее рыночной цене 8,38 %, Иными словами, купив превосходные акции роста в середине 1993 г., вы получали $2,36 доходов на каждые инвестированные $100, а купив никчемные акции стоимости, получали $8,38. Если вы намерены продолжать идти вперед с акциями роста в долгосрочной перспективе, то доходам по ним, очевидно, придется вырасти более чем в три раза, чем доходам по акциям стоимости. Хоген затем исследовал рост доходов по акциям роста и стоимости. Акции роста, как и ожидалось, переживали более высокий рост доходов, но это преимущество уменьшалось во времени, и их доходы в долларовом выражении никогда не превышали доходов по акциям стоимости. По сути, они даже не приближались к этим доходам; по оценке Хогена, каждый доллар, инвестированный в акции роста, приносит вам менее половины долгосрочных доходов, которые можно получить по акциям стоимости. Напомним: как сказал Бен Грэхем, в краткосрочной перспективе рынки – это устройство для подсчета голосов, но в итоге они становятся весами. И на них взвешивают доходы.

В статье, опубликованной в Journal of Finance в декабре 1994 г., Джозеф Лаконишок с коллегами подтвердил результаты более ранней работы, демонстрировавшей превосходство акций с низким Р/В и низким Р/Е. Они также выяснили, что этот рост продаж влияет на будущие прибыли; наиболее быстро растущие компании имели самые низкие прибыли. Хотя Фама, Френч и Лаконишок с коллегами согласны с тем, что акции с низким Р/В и низким Р/Е превосходят акции роста, они расходятся в том, почему это происходит. Фама и Френч являются приверженцами теории эффективности рынка и считают, что более высокая доходность акций стоимости должна быть следствием некоего связанного с ними повышенного риска. Им пришлось потратить много усилий, объясняя инвестиционному сообществу истинную природу этого риска, но объяснение сводится примерно к следующему: акции стоимости – это больные компании. У них низкая доходность, низкий рост прибыли и слабые балансовые отчеты. Экономический спад или даже легкая дестабилизация могут привести к их банкротству. Из-за этого повышенного риска они должны предлагать более высокую доходность. В конце концов, если бы Kmart и Wal-Mart предлагали одну и ту же будущую доходность, кто бы захотел владеть компанией Kmart? Следовательно, акции стоимости по определению не являются «бесплатным сыром».