Разумный инвестор

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выполнить и для привилегированных акций.) Если долг компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн. долл., то компания может потерять две трети своей стоимости, прежде чем держатели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки безопасности", превышающей размер долга, можно ориентировочно определить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение определенного периода времени. Поскольку средняя цена акций связана со средней способностью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх долга и маржа прибыли сверх фиксированных выплат в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности использовалась для принятия решений в ходе операций с инструментами с фиксированным доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновенных акций? Да, но для этого необходима определенная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у облигаций хорошего инвестиционного качества. Такое может произойти, к примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в силу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности[334]. В такой ситуации оказались многие промышленные компании с сильными финансовыми позициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может использовать маржу безопасности такого уровня, которая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста капитала. (Единственное, что он не получает, так это юридическое право настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению с преимуществами эта отрицательная сторона несущественна.) Обыкновенные акции, которые инвестор купил при таких условиях, будут обеспечивать идеальную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и возможности получить прибыль.

В качестве одного из примеров давайте еще раз вспомним акции компании National Presto Industrial, общая стоимость которых (т.е. стоимость всей компании) составила в 1972 году 43 млн. долл. Заработав 16 млн. долл. валовой прибыли (до уплаты корпоративного налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации в таком объеме.

Покупая обыкновенные акции в качестве объекта инвестиций, следует исходить из маржи безопасности, сопоставимой с ожидаемой силой доходности компании (т.е. доходности акций. — Примеч. перев.), которая значительно превышает аналогичный показатель для облигаций. В предыдущих изданиях мы разъясняли эту точку зрения так: "Предположим, что в обычной ситуации сила доходности составляет 9% (прибыль на акцию / цена акции. — Примеч. перев.), а доходность облигации равна 4%. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5%. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже и в таком виде эта сумма все равно входит в общий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль реинвестируется компанией в развитие своего бизнеса, увеличивая таким образом ее акционерный капитал. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией с низкой эффективностью, в результате чего значения силы доходности и цены акций не увеличиваются. (Вот почему У фондового рынка есть упрямая привычка благосклоннее относиться к прибыли, выплаченной в виде Дивидендов, чем оставленной в распоряжении компании[335].) Но если рассматривать картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нераспределенной прибыли и ростом стоимости компании.