Sonin.ru: Уроки экономики

Лучше с умным потерять, чем с дураком найти

В теории для того, чтобы рынок был эффективен, вовсе не нужно, чтобы все участники были рациональны. Достаточно, чтобы было несколько разумных игроков (их называют арбитражерами), которые будут использовать наивность и неопытность остальных для получения прибыли без всякого риска. Если глупцы бросаются скупать акции какой-то компании, не глядя на ее фундаментальные показатели, то, предвидя рост котировок акций из-за ажиотажного спроса, можно, купив эти акции, получить прибыль, ничем не рискуя и не вдаваясь в сложные анализы реального положения дел самой компании. Важно только вовремя их потом сбыть, пока они не упали в цене.

В этом примере арбитраж возможен, потому что арбитражер имеет информацию, которая была недоступна другим участникам рынка (он знает, как собираются вести себя «глупцы»). Информация на рынке так или иначе отражена в ценах. Арбитражер может заметить, что цена на какие-то акции выросла, а на опционы на покупку тех же самых акций – нет. Например, потому, что остальные участники плохо учились в университете и не знают связи между ценами на акции и на их опционы или просто на что-то отвлеклись. Арбитражеру достаточно в таком случае продать акции вкороткую, купить опционы в правильной пропорции, и все – обеспечена прибыль без всякого риска, вне зависимости от того, пойдут цены на акции вверх или вниз.

Совершая свои операции, арбитражер влияет на цены – в данном случае цены на акции идут вниз (поскольку он их продает), а на опционы – вверх (поскольку он их покупает). Цены меняются до тех пор, пока возможность извлечения прибыли без риска полностью не исчезает. Именно арбитражеры делают рынки эффективными, то есть такими, на которых для того, чтобы получить прибыль, нужно обязательно рисковать.

Однако в классической работе по поведенческим финансам Андрей Шлейфер из Гарварда указал на то, что действие арбитража ограничено. Представьте себе, что у какой-то компании есть акции двух видов, прибыль компании распределяется в виде дивидендов пропорционально количеству акций и оба вида свободно торгуются на рынке. Тогда, конечно, в идеале стоимость одного вида акций относительно другого должна быть постоянной и определяться относительным количеством бумаг того и другого вида. Если же цена отклоняется от этой цифры, то есть безрисковая стратегия получения прибыли: нужно продать слишком дорогой по сравнению с равновесной ценой вид акций и купить другой, противоположный вид. Казалось бы, риска нет, потому что с течением времени цена должна вернуться к равновесному состоянию.

На деле все гораздо сложнее: если у арбитражера есть необходимость вскоре возвращать деньги, которые он занял, чтобы заниматься арбитражем, он может не дождаться возвращения цены к равновесной, и тогда его стратегия провалится. Так что если глупость и наивность на рынке усилятся и в результате цены разойдутся еще сильнее, то те арбитражеры, которые ставили на быстрое возвращение к норме, разорятся.

Пример с двумя видами акций был бы сугубо умозрительным, если бы не был взят из реальной жизни. У нефтяной компании Royal Dutch Shell действительно есть два вида акций – одни (можно сказать, Royal Dutch) торгуются в основном в США и Голландии, другие (Shell) – в Великобритании, и вся прибыль делится между акционерами пропорционально, три к двум. Соответственно, капитализация Royal Dutch должна быть в полтора раза больше, чем в Shell, – все фундаментальные-то показатели у них одинаковые – это же, по существу, уже сто лет как одна компания. Если же цены на акции отклоняются от этого соотношения (три к двум), появляется возможность для арбитража. Точнее, появлялась бы, если бы раз за разом не возникали ситуации, когда возможность, появившаяся из-за глупости и наивности некоторых участников рынка, превращается в кошмар для рациональных арбитражеров, потому что время идет, а участники ведут себя все более и более наивно и глупо.

Едва успели Андрей Шлейфер и его соавтор Роберт Вишни опубликовать свою статью в Journal of Finance в 1997 году[6], как их теория о том, что самые умные арбитражеры могут столкнуться с нехваткой ресурсов для того, чтобы дождаться возвращения рынков в равновесное состояние, получила блестящие подтверждения.