Пример. Рассмотрим некую условную компанию «А», функционирующую на рынке услуг по передаче данных и предоставлению доступа в Интернет в некоем российском городе. Данная компания на протяжении многих лет развивалась исключительно за счет собственных средств. В основу управления компанией с самого начала ее деятельности был заложен подход, ориентированный на максимизацию дивидендов, в том числе с использованием так называемых «серых» схем. В соответствии с этим подходом, учетная политика компании была выстроена таким образом, чтобы минимизировать налоговую нагрузку.
Некоторое время назад компания «А» осуществила расширение и модернизацию своих сетей передачи данных для подключения дополнительных абонентов и организации предоставления безлимитного доступа в Интернет. При этом в целях экономии на налогах финансовые средства, направляемые на данную модернизацию, не капитализировались, а проводились как текущие расходы на ремонт оборудования. Первоначальная стоимость когда-то построенных сетей также была занижена с целью минимизации налога на имущество.
С течением времени сеть передачи данных компании «А» росла, развивалась, спектр предоставляемых с ее помощью услуг постоянно расширялся, количество клиентов также увеличивалось и в какой-то момент перед компанией встала задача качественного скачка в развитии, для которого впервые потребовалось привлечение внешнего финансирования.
Именно в этот момент менеджменту компании «А» первый раз пришлось всерьез задуматься о реальной стоимости своего главного актива – сети передачи данных.
Попытки привлечения заемного капитала стали упираться в отсутствие должного залогового обеспечения. Кроме сети передачи данных у компании «А» никогда не было никаких ценных активов, которые она могла бы предложить потенциальному кредитору в качестве залога. В то же время заложить сеть также оказалось весьма проблематичным, поскольку значительная ее часть, фактически существующая и функционирующая, не была капитализирована и не учитывалась на балансе, что не только сильно искажало ее текущую остаточную стоимость, но и делало практически невозможным документальное обоснование расчета ее рыночной стоимости.
Попытки привлечения средств через продажу пакета акций внешнему инвестору также осложнялись тем, что в результате многолетних целенаправленных действий стоимость компании, рассчитанная на основе анализа ее финансовой отчетности, была на порядок ниже, чем ее реальная рыночная стоимость. Чтобы ясней понять, почему так произошло, следует подробнее рассмотреть некоторые нюансы, возникшие при оценке компании «А» потенциальными инвесторами.
В главе 3 можно найти подробную информацию о методах оценки стоимости компании. Поэтому, не останавливаясь подробно на методическом аспекте, отметим лишь, что в большинстве случаев оценка компании представляет собой средневзвешенную величину из оценок, полученных несколькими различными методами, среди которых два используются практически повсеместно – это так называемые «затратный» (или «балансовый») и «доходный» методы.
При расчете стоимости компании «А» балансовым методом около 70 % сети не было учтено вообще, поскольку сеть была капитализирована только на 30 %, которые, в свою очередь, также не были оценены адекватно, поскольку их первоначальная стоимость была в свое время, как мы уже говорили, существенно занижена.
Расчет стоимости «доходным» методом предполагает составление финансовой модели, содержащей прогноз финансового потока, на базе которого вычисляются ключевые характеристики актива – чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV), внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return) и ряд других. Поскольку составление финансовой модели – дело достаточно трудоемкое, требующее, как правило, заметных денежных и временных затрат, то на предварительном этапе для принятия принципиального решения о наличии или отсутствии интереса у инвестора к тому или иному активу часто используется упрощенный метод мультипликации прибыли (EBITDA-multiple). Данный метод сводится к тому, что в качестве примерной оценки компании принимают произведение ее годовой прибыли до налогообложения, амортизации и процентов (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Amortization – EBITDA) и некоего мультипликатора, определяемого для каждого отдельного случая экспертно в зависимости то отрасли, территории и других факторов.
Представляется очевидным, что политика «раздувания затрат», изначально принятая в компании «А» с целью оптимизации налога на прибыль, не позволила получить адекватную оценку данного актива «доходным» методом, поскольку уровень годовой прибыли, на котором этот метод основывается, был существенно занижен.
