Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

Наконец, среди знаменитых инвесторов, которые получали доходность намного выше рыночных индексов в течение длительного времени, значительно преобладают стоимостные инвесторы, интеллектуальная родословная которых восходит к Грэму и Додду. Самый известный из них – Уоррен Баффетт. В этой книге мы рассказываем о многих из этих инвесторов: и тех, которых назвал сам Баффетт в статье 1984 года «Суперинвесторы Грэхема и Доддсвилля»[8], и тех, которые следовали стоимостным стратегиям без публичного признания традиции Грэма и Додда.

Теоретическое обоснование стоимостного инвестирования начинается с принципа инвестирования как игры с нулевой суммой. Подход, постоянно приносящий результат выше рыночного, успешен за счет инвесторов, которые отстают от рынка. Каждый этап активных инвестиций должен приносить выгоду, независимо от того, связана она со стоимостью или нет. Инвестиционный процесс состоит из четырех основных шагов (см. рис. 1.2).

Первым шагом является разработка стратегии поиска. Ни один инвестор не в состоянии тщательно изучить все тысячи вариантов, доступных сегодня в мире инвестиций. Из всей группы нужно разумным образом выделить подмножество для изучения. В идеале в этом подмножестве будет перевешивать количество возможностей, благодаря которым инвестор будет чаще оказываться на правильной стороне сделки. Некоторые стратегии поиска определяются характером инвестиционной фирмы. Например, стратегии поиска фирмы или фонда, инвестирующих только в конвертируемые облигации, котирующиеся в США, встроены в его инвестиционную декларацию. У инвестора, ищущего бумаги США с привлекательными перспективами роста с помощью статистических индикаторов, либо менее формально – путем чтения соответствующей литературы, посещения конференций или общения с коллегами-единомышленниками, – есть стратегия поиска. Хорошая поисковая стратегия как минимум должна отвечать на вопросы о том, почему вы рассматриваете конкретную инвестицию и почему, учитывая возможности, выявленные в результате поиска, вы окажетесь на правильной стороне сделки.

После того как с помощью стратегии поиска ценная бумага для детального изучения выбрана, начинается второй этап процесса – определение ее внутренней стоимости. Этот этап – оценка. Независимо от того, производится ли оценка явно или неявно, например, путем выбора акций, чья стоимость, как предполагается, возрастет, любое инвестиционное решение должно основываться на суждении о том, что будущая стоимость ценной бумаги превысит цену, по которой ее можно купить сегодня. Различные методы оценки, как и альтернативные способы проведения поисковых стратегий, зависят от основного подхода инвестора. Трейдеры прогнозируют будущую стоимость на основе предыдущих движений цены и торговых моделей. Краткосрочные фундаменталисты корректируют сегодняшнюю цену в соответствии со своей оценкой ближайших будущих событий либо на макроэкономическом уровне, либо на уровне отдельной ценной бумаги. Сторонники теории эффективного рынка по умолчанию считают сегодняшнюю цену наилучшим показателем стоимости. Дело в том, что у каждого есть свое правило оценки. Не все они одинаково успешны. Критерием качества является доходность, получаемая инвестором при более высокой точности оценок, чем у другой стороны торгов.

Наиболее полезные методы оценки выявляют значимые факторы неопределенности, связанные со стоимостью ценной бумаги. Для их устранения профессиональные инвесторы задействуют систематический исследовательский процесс. Его первая характеристика заключается в том, что он сосредоточен на тех переменных, которые в наибольшей степени влияют на оценку. Соблюдение этого критерия требует надежного подхода к оценке, который выявляет эти ключевые факторы. Исследования, которые механически фокусируются на заранее определенном списке переменных, вне зависимости от их отношения к конкретным рассматриваемым инвестициям, не будут столь же эффективными, как те, что основаны на более совершенной методологии оценки. Во-вторых, всегда имеется значимая косвенная информация, которая может либо подтвердить, либо опровергнуть первоначальную оценку стоимости. Например, не продал ли недавно финансовый директор все свои акции? Покупают или продают акции другие хорошо информированные рациональные инвесторы? Каковы общепринятые убеждения, на которые опирается текущий курс акций, и почему вы думаете, что ваша оценка лучше рыночного консенсуса? Присмотритесь к себе. Как вы действовали в подобных ситуациях в прошлом? Принимали ли вы похожие решения и как они сработали? Другими словами, не наступаете ли вы на одни и те же грабли? Эффективный исследовательский процесс позволит собрать и проанализировать эту значимую косвенную информацию так, чтобы она, в рамках закона, оказалась по меньшей мере столь же всеобъемлющей и эффективной, что и у инвесторов с другой стороны сделки.