Стоимостное инвестирование. От Грэма до Баффета и далее

1. Курсы ценных бумаг подвержены значительным и непредсказуемым колебаниям. Каждый день при купле-продаже любого финансового актива появляется мистер Рынок – знаменитая Грэмовская персонификация безличных сил, определяющих курс. Это весьма странный тип, подверженный непредсказуемым перепадам настроения, которые влияют на цену сделки.

2. Несмотря на колебания рыночных цен на финансовые активы, многие из них имеют фундаментальную стоимость. Она относительно стабильна, и ее можно измерить с достаточной точностью, будучи добросовестным и дисциплинированным инвестором. Другими словами, внутренняя стоимость ценной бумаги – это одно, а рыночная цена, по которой она торгуется, – это нечто иное. В некоторые дни внутренняя стоимость и цена могут совпасть, но чаще всего они различны.

3. В долгосрочной перспективе наибольшую прибыль приносит стратегия, при которой ценные бумаги приобретаются только тогда, когда их рыночная цена значительно ниже расчетной внутренней стоимости. Грэм называл разрыв между стоимостью и ценой «запасом прочности». Он должен составлять как минимум треть, а в идеале – половину фундаментальной стоимости. Грэм был не прочь купить доллар за 50 центов – тогда выгода будет большой, а главное, гарантированной.

Если исходить из этих допущений, основной процесс стоимостного инвестирования прост до смешного. Инвестор оценивает фундаментальную стоимость ценной бумаги и сравнивает ее с текущей ценой, по которой мистер Рынок ее предлагает. Если рыночная цена ниже стоимости и при этом запас прочности достаточен, инвестор покупает ценную бумагу. Мы будем считать этот алгоритм главным рецептом стоимостного инвестирования Грэма и Додда. Их последователи отличаются друг от друга своими подходами к некоторым этапам процесса, в которые они вносят каждый свою изюминку:

• выбор ценных бумаг для оценки;

• оценка их фундаментальных стоимостей;

• расчет соответствующего запаса прочности, необходимого для каждой ценной бумаги;

• определение структуры портфеля и желаемой степени диверсификации, на основании чего покупается то или иное количество лотов каждой из ценных бумаг;

• выбор времени, когда продавать ценные бумаги.

Эти решения нетривиальны. Одно дело – искать ценные бумаги, продающиеся ниже внутренней стоимости, и совсем другое дело – найти такие ценные бумаги. С тех пор как был впервые опубликован «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда, их последователи разработали множество подходов к решению этих задач. Именно поэтому стоимостное инвестирование остается важнейшей дисциплиной в любых рыночных условиях на протяжении уже более восьми десятилетий.

Чем стоимостное инвестирование не является

Описывая стоимостное инвестирование вкратце и в общих словах, обычно говорят, что стоимостные инвесторы ищут и покупают только «выгодные бумаги», т. е. бумаги, торгующиеся ниже своей внутренней стоимости. Однако это простое определение вызывает вопросы. Ни один разумный инвестор не признает, что ищет ценные бумаги, торгующиеся по цене, превышающей их внутреннюю стоимость. Все хотят купить дешево и продать дорого[1]. Нам нужно четко определить, чем отличаются те, кто инвестирует в реальную стоимость, от всех остальных участников рынка ценных бумаг (см. рис. 1.1).

Рис. 1.1. Подходы к инвестированию