Великий поворот. Как Америка отказалась от свободных рынков

ВСТАВКА 4.1

Коэффициент Тобина и фундаментальный закон инвестирования

Давайте вернемся к нашему простому примеру фирмы, восстановительная стоимость основного капитала которой составляет 100 долларов. Фирма выплачивает акционерам 5 долларов в год и тратит 2 доллара на чистые инвестиции. Представьте себе, что фирма финансируется только за счет собственного капитала. У этой фирмы 100 акций, а инвесторы оценивают каждую акцию в 1,10 доллара, поэтому рыночная стоимость фирмы составляет 110 долларов. Акционеры владеют капиталом, а также всей будущей прибылью фирмы.

Коэффициент Тобина (q) – это отношение рыночной стоимости фирмы (110 долларов) к восстановительной стоимости ее капитала (100 долларов). Соответственно, для нашей фирмы q = 1,1. Согласно теории Тобина, когда q выше единицы, фирма должна инвестировать, так как в этом случае рынок оценивает каждый дополнительный доллар капитала больше чем на доллар. Увеличивая свой капитал, то есть инвестируя, фирма создает новую стоимость.

Как быстро фирма должна инвестировать? Наша фирма может решить увеличить свой основной капитал до 110 долларов за один год, но это сложно, так как требует больших инвестиций и преодоления значительных препятствий. Установка нового оборудования – дело дорогостоящее и трудоемкое, поэтому имеет смысл реализовать инвестиционный план в течение нескольких лет. В целом годовая норма инвестиций должна следовать этой формуле:

прирост основного капитала (чистые инвестиции) = = (q − 1) / время инвестирования

Данное уравнение представляет фундаментальный закон инвестирования. Фирма из нашего примера установила в качестве срока инвестирования период в пять лет. Поскольку q − 1 = 0,1, то для этого периода она выбирала ставку инвестиций 0,1 / 5 = 2 %. Наша фирма будет расти медленно, чтобы минимизировать затраты, связанные с наладкой нового оборудования.

В первый год она инвестирует 2 %. В следующем году (если ничего не изменится) коэффициент Тобина для этой фирмы составит 110/102, поэтому она инвестирует 0,08 / 5 = 1,6 %. Через год после этого коэффициент Тобина будет равен 110/103,6, и фирма инвестирует 1,2 %. Потребуется несколько больше четырех лет, чтобы достичь балансовой стоимости активов в 105 долларов. В конечном итоге фирма никогда не достигнет 110 долларов, но будет приближаться к этой цифре с каждым годом.

До сих пор мы предполагали, что фирма выпускает только акции, но теория Тобина также применима и к тому случаю, когда фирма финансируется также и за счет выпуска облигаций. Для этого необходимо сложить стоимость акций и стоимость облигаций, чтобы получить общую рыночную стоимость фирмы. Представьте себе, что наша фирма выпустила несколько облигаций, в результате стоимость выпущенных акций составляет 80 долларов, а стоимость выпущенных облигаций – 30 долларов. Держатели облигаций и акционеры владеют капиталом и будущей прибылью фирмы совместно. Соответственно, общая рыночная стоимость составляет $80 + $30 = $110, а коэффициент Тобина равен 1,1.

Насколько успешно коэффициент Тобина применяется для оценки инвестиционного процесса на практике? Это зависит от трех основных факторов. Во-первых, необходимо правильно оценить капитал и инвестиции, учитывая, в частности, нематериальные активы. Для этого применяются, например, методы Питерса и Тейлора (Peters and Taylor, 2016). Во-вторых, коэффициент Тобина предполагает, что рынок рационален или, по крайней мере, что менеджеры, принимающие инвестиционные решения, и инвесторы, оценивающие акции, разделяют основные принципы правильной оценки фирмы. Рыночные пузыри (интернет-стартапы конца 1990-х годов, криптовалюты в наше время) препятствуют этому процессу. В-третьих, и это самое важное, теория Тобина предполагает, что фирмы действуют в конкурентных отраслях. Если фирмы обладают рыночной властью, они не станут инвестировать, чтобы q стал равен единице. Они ограничат свою экспансию, чтобы поддерживать относительно высокие цены, а q останется выше единицы. Иными словами, снижение конкуренции будет проявляться как увеличение разрыва между коэффициентом Тобина и инвестициями. Именно на это указывают нам имеющиеся данные.