Заметки в инвестировании, 3-е издание

Стоит отдельно рассмотреть вопрос поведения кредиторов при низком (в сравнении с размером долга) значении собственного капитала. С одной стороны, обслуживание долга за счет генерации прибыли от основной деятельности не подлежит сомнению, а для акционеров еще остается чистая прибыль как итог вычета из доходов всех расходов (в том числе, уплачиваемых процентов) и налогов. С другой стороны, тело долга при нулевом (а особенно при отрицательном) собственном капитале не обладает должным обеспечением именно в настоящем. Другими словами, при ликвидации компании сейчас кредиторы рискуют не получить объем средств, переданных компании в долг, не говоря уже о том, что в таких обстоятельствах акционерам не останется ничего. При этом стоимость акций не может быть нулевой или даже отрицательной, и может оцениваться как стоимость бесконечного денежного потока E/Rт, при низких уровнях Rт значение данной дроби может быть достаточно большим, а стоимость акции крайне высокой.

Данная ситуация требует детального рассмотрения: «Что это: нерациональное поведение кредиторов и акционеров или некорректность отчетности? Непрофессиональное поведение менеджмента или мошенничество?»

1-й случай. Отрицательный капитал компании получен в результате неудачной коммерческой деятельности. Если существует вероятность положительного финансового результата этого бизнеса в будущем, то ни кредиторам, ни акционерам невыгодно банкротить компанию, так как в будущем они, возможно, получат доход. При таких обстоятельствах кредиторы будут мириться с отрицательным собственным капиталом, а акционеры будут оценивать стоимость своих акций с учетом вероятности позитивного результата будущей деятельности компании и возможного появления положительного собственного капитала. При этом акции отчасти обладают свойствами лотерейного билета, а их стоимость – текущая капитализация – сопоставляется с возможными объемами деятельности в будущем, то есть оценка задается не в абсолютном значении, а в относительном. Например, компания близкая к банкротству, может стоить и сотни миллионов долларов, если возможный объем деятельности в случае положительного исхода в будущем будет исчисляться миллиардами.

2-й случай. Жадность учредителей – получение «живого» собственного капитала через выплату дивидендов или проведение бай-бэка по завышенной стоимости акции (P>>BV) и продажа оставшихся акций по стоимости прогнозного бесконечного (увеличивающегося или постоянного) денежного потока. Осуществляется продажа большого и светлого будущего компании. В этом случае все риски последующего функционирования бизнеса ложатся на кредиторов и новых покупателей акций.

3-й случай. Компания ведет успешную основную деятельность и получает стабильную (или даже растущую) чистую прибыль. Кредиторы не сомневаются, что компания сможет обслуживать и вернуть долг, а акционеры оценивают стоимость акции (размер капитализации) как стоимость бесконечного денежного потока (остающаяся после обслуживания долга чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов). Уверенность в платежеспособности компании со стороны кредиторов и вера акционеров в способность компании в будущем приносить доход на акции не может быть следствием исключительно нерационального поведения. В данном случае может иметь место неотражение в размере собственного капитала компании уникальной и долгосрочной способности генерировать денежный поток от основной деятельности, в которой существует прочное конкурентное преимущество.

Корректная оценка этого преимущества в отчетности (как нематериального актива, например, ценность клиентской базы) приведет к появлению вполне приличного размера собственного капитала компании (BV) и, как следствие, при тех же уровнях прибыли (E) к значению ROE = E/BV, близкому к уровню рыночных ставок.

При этом необходимо оценивать возможность продажи этого нематериального актива как вполне материального, несмотря на то, что продан он может быть только вместе с бизнесом компании или её брендом. Сам по себе этот актив – нечто, позволяющее увеличивать рентабельность деятельности в каком либо бизнесе, поэтому обладающий ценностью (стоимостью) для покупателя. Именно поэтому, часто при приобретении одной компании другой, разницу между ценой приобретения и балансовой стоимостью отражают в гудвилле приобретающей компании.

Отдельно стоит отметить, что никакое конкурентное преимущество не может быть стопроцентно гарантированным, особенно в долгосрочном (а при оценке бизнеса часто бесконечном) периоде. Конечно, стоимость и более осязаемого имущества тоже не является незыблемой, например, недвижимость со временем может разрушиться или существенно потерять в цене в зависимости от условий жизнедеятельности в той или иной локации.

Как результат, при оценке инвестиционной привлекательности акций той или иной компании необходимо учитывать следующие обстоятельства:

• какую долю в собственном капитале занимает стоимость нематериального актива и насколько этот актив обладает самостоятельной стоимостью;