Заметки в инвестировании, 3-е издание

• Еще одна очень важная аксиома бизнеса: ROEф ≥ Rт > Rд. Поясним это утверждение. Начнем с того, что ставка требуемой доходности Rт должна быть выше ставки кредитования этого же бизнеса Rд, здесь все очевидно: действительно, вряд ли инвесторы ожидают доходность от вложения в акции компании, равную доходности ее облигаций; абсолютно понятно, что будет требоваться дополнительная премия. Рентабельность собственных средств ROEф не должна быть ниже требуемой доходности Rт, так как тогда в таком бизнесе нет целесообразности, а в случае наличия заемных средств даже возможна ситуация, когда доходы от использования собственных средств идут на погашение процентов по заемным.

Действия компании в зависимости от положения рыночной цены ее акций относительно БА.

1. Прямоугольник недооценки

В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом Pф < BVф. Действия компании:

Выкуп акций

ДА

Выплата дивидендов

НЕТ

Размещение дополнительных акций

НЕТ

Невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов

ДА (направить на выкуп)

Источник средств на выкуп акций: заемные средства, собственные средства.

Наиболее выгодно для акционеров компании проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания должна кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:

• Долг компании соотносится к собственному капиталу (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне, например 1:1. Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга.

• Ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.

Выкуп за счет собственных средств выгодно проводить до момента, пока Pф < BVф, так как в этом случае средства акционеров вкладываются в деятельность самой же компании по ставке, превышающей ROEф.

Если в результате этих действий рыночная цена Pф стала больше или выровнялась с балансовой BVф, то о дальнейших действиях см. п.2 (Треугольник потенциала). Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.

2. Треугольник потенциала

В компании выполняется ROEф > Rт > Rд, при этом BVф < Pф < (BVф * ROEф/Rт). Действия компании:

Выкуп акций

ДА

Выплата дивидендов

Нежелательна

Размещение дополнительных акций

НЕТ

Невыплата чистой (нераспределенной) прибыли в виде дивидендов

В зависимости от ROEфд

Источник средств на выкуп акций: заемные средства, собственные средства.

Компания может проводить выкуп за счет заемных средств, то есть компания может кредитоваться и выкупать собственные акции до момента, пока не нарушается одно из условий:

• долг компании соотносится к собственному капиталу (при этом собственный капитал считается уже с учетом погашения акций в результате выкупа) на приемлемом для компании уровне, например 1:1. Компания имеет в последующем денежный поток, необходимый для обслуживания долга;

• ставка, предлагаемая кредиторами, не превышает требуемую доходность, то есть Rд < Rт.

Выкуп за счет собственных средств можно проводить только в случае, если ставка (ROEфд) использования той части собственных средств, которая может быть направлена на выкуп, не выше значения ставки R = ROEф * BVф/Pф, где Pф по сути и есть цена выкупа. Если же данная ставка в результате выкупа и роста Pф становится равной Rт, то это значит, что стоимость акций компании «легла» на БА.

Если в результате этих действий соотношение рыночной цены Pф к балансовой BVф выровнялось или стало больше соотношения ROEф/Rт, то это значит, что стоимость «легла» на БА или превысила ее, попав в «пространство аванса» (о дальнейших действиях см. далее п. 3). Если нет, то необходимо повторять по возможности процедуры выкупа до достижения указанного соотношения.

Выплата дивидендов в «треугольнике потенциала» нежелательна, хотя и возможна. Несмотря на то, что реинвестиция дивидендов акционерами в акции компании может привести к тому, что акции увеличат стоимость и «лягут» на БА, фактические покупки могут и не произойти в силу различных причин, поэтому более правильно самой компании в этой ситуации предъявить спрос на собственные акции, то есть сумму, которую можно направить на дивиденды, лучше потратить на выкуп.

3. Пространство аванса

Сразу стоит отметить, что в подобной ситуации большой необходимости в активных действиях в отношении своих акций со стороны компании не требуется. В котировках акций, как минимум, отражены достижения основной деятельности и текущая экономика (чистая прибыль и размер собственного капитала) бизнеса компании.