Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

Чтобы проиллюстрировать убытки, связанные с рыночным влиянием, предположим, что «истинная» цена акций XYZ равна 50 долларам за акцию. Допустим простоты ради, что эти акции торгуются с шагом по 10 центов; между сделками на рынке будут покупатели, предлагающие за эти акции по 49,90, 49,80, 49,70 и т. д. Точно так же продавцы будут запрашивать 50,10, 50,20, 50,30 и т. д. Покупатель, разместивший заявку на покупку по лучшей из имеющихся на рынке цен, так называемую «рыночную заявку», заплатит по 50,10 доллара за акцию, то есть чуть больше истинной цены. Разница 10 центов между уплаченной и «истинной» ценами называется рыночным влиянием. Рыночное влияние возрастает с увеличением размера заявки, так как, если продолжить наш пример, крупная рыночная заявка может исчерпать не только акции, которые предлагаются по 50,10, но и те, которые продаются по более высоким ценам, в результате чего средняя цена покупки окажется выше 50,10, и рыночное влияние превысит 10 центов на акцию.

Когда мы со Стивом Мидзусавой работали в Ridgeline Partners, мы снижали эти издержки, разделяя крупные заявки на несколько более мелких частей, размером от 20 до 100 тысяч долларов, и выжидая по нескольку минут между транзакциями, чтобы позволить рыночной цене восстановиться. Мы знали, что «истинная» цена лежит где-то между максимальной предлагаемой ценой («предложением») и минимальной запрашиваемой ценой («запросом»), но не знали точно, чему она равна. В среднем она оказывается приблизительно посередине между этими двумя ценами. Чтобы убедиться в том, что рыночное влияние порождает реальные издержки, предположим, что сразу после покупки акций по 50,10 их покупатель захочет продать их на рынке. Он получит по 49,90 доллара за акцию, то есть немедленно потеряет по 20 центов, около 0,4 %.

Инвесторы, не занимающиеся индексами, в среднем расходуют в год по 1 % на торговые издержки и платят еще по 1 % тем, кого Уоррен Баффетт называет «помощниками» – фондовым менеджерам, продавцам, консультантам и поверенным, действующим во всех отраслях инвестирования[286]. В результате всех этих трат активные инвесторы в целом отстают от индекса процента на два, в то время как пассивные инвесторы, выбравшие индексный фонд без нагрузки (то есть без комиссионных за продажу) и с низким коэффициентом затрат (то есть с низкими накладными расходами и низкой комиссией за управление), могут тратить на комиссионные и торговые издержки всего 0,25 %. Если провести аналогию с азартными играми, доход активного инвестора равен сумме дохода инвестора пассивного и дополнительной прибыли или убытка, которую получают, платя (в среднем) по 2 % в год за право подбрасывать выпадающую случайным образом монету в некоем (воображаемом) казино. Инвесторам, облагаемым налогами, приходится еще хуже, потому что высокий оборот портфеля означает краткосрочную капитальную прибыль, которую сейчас облагают более высокими налогами, чем прибыль с ценных бумаг, продажа которых откладывается на год. Например, в таблице 6 приведено сравнение результатов инвестиции 1000 долларов под 8 % для разных вариантов налогообложения прибыли: с уплатой налогов каждый год или только по истечении определенного числа лет. Я использовал ставку 35 % для краткосрочной и 20 % для долгосрочной капитальной прибыли. Фактические ставки налога могут быть другими с учетом разряда налогообложения, к которому принадлежит инвестор, и изменений законодательства.

Влиятельные менеджеры частных акционерных и хедж-фондов уговорили своих друзей в конгрессе предоставить им льготы по многолетней отсрочке налогообложения их заграничных доходов; что еще выгоднее, выплачивают они эти суммы не по обычным ставкам подоходного налога, как наемные работники, а по гораздо более низким ставкам обложения долгосрочной капитальной прибыли. Масштабы таких преимуществ можно оценить, сравнив первый и последний столбцы таблицы 6.

Таблица 6. Прибыль с инвестиции, приносящей 8 %, при уплате налогов каждый год по 35 % и по 20 %, а также при уплате 20 % при завершении