Деньги без дураков. Почему инвестировать сложнее, чем кажется, и как это делать правильно

Вот есть нынешняя прибыль, это число, оно известно. Есть представления о том, насколько она нормальна в этом году. Может быть, она обусловлена резким скачком валютного курса или удачной продажей непрофильного актива. Есть представление о том, как привести реальную прибыль к ее нормальному виду. Далее, есть представление, что может повлиять на нее в будущем. Может быть, у нас циклическая компания на вершине цикла или в низине. Учитываем и это. Затем смотрим, насколько прибыль следующих лет менее важна, чем сейчас. На выходе получаем некое число для компании А. Сравниваем число с текущей ценой акции и с аналогичными числами компаний Б, В, Г. Выбираем лучшие.

В этом алгоритме расчета теоретически все может быть безупречно, а практически может сломаться в десяти местах. Тем более если возьмемся считать российские компании. Ради эксперимента можно взять десять компаний и десять лет. Задача в том, чтобы получить десять чисел. Через десять лет можно посмотреть, насколько мы были правы. Выше сказано, что ошибиться в два раза очень легко. Не так уж трудно ошибиться и в десять раз: слишком много факторов. Синоптики не берутся предсказать погоду на год вперед, мы же беремся предсказывать экономику на десятилетия — не слишком ли большая самоуверенность?

Остается сравнительный метод. Он тоже не так прекрасен, как в старые добрые времена, и, честно говоря, немного удивляет, что он до сих пор приносит какие-то деньги. Может быть, везет, но слишком долгое везение означает, что метод еще работает. Главное, что играть в эту игру безопасно. Сложно сыграть хуже, чем кот (Орландо и Лукерья теперь всегда с нами). А на портфель кота мы уже согласны.

В каком-то смысле два других подхода тоже сравнительные. Мы же всегда делаем одно и то же: вычленяем некий фактор, смотрим его силу для разных акций, принимаем решение.

Тот сравнительный метод, который прямо называется этим словом, не пытается заглянуть в будущее. Мы не знаем денежный поток компании в следующие годы, утешая себя лишь тем, что этого не знает никто. Если будущее неизвестно, то прошлое ненадежно. Можно посмотреть активы компании, оцененные в прошлом затратным методом, и как они соотносимы с ее рыночной ценой, но зачем? Мы сравниваем только сегодняшний день с сегодняшним днем у разных компаний.

Например, если мы покупаем будущую прибыль компании, можно не пытаться ее угадать. Будем считать, что все компании подвержены случайности в равной мере: где-то дела ухудшатся, где-то улучшатся. Но у всех есть цена сегодняшней прибыли. Это простейший мультипликатор P/E. Рыночная стоимость, деленная на прибыль.

Чем дешевле стоит прибыль, тем лучше.

Мультипликатор может принимать самые любопытные значения: от 1 (удивительная дешевизна) до 100 (поразительная дороговизна). Бывают и отрицательные значения (когда вместо прибыли убыток), но эпизодично, и нам они не интересны. Цифра 1 означает, что компанию можно купить за одну ее годовую прибыль. Цифра 100 означает, что компания стоит сто своих прибылей. Обычно такая цена оправдывается лишь тем, что «бизнес только выходит на прибыль» или «это был очень плохой год». В общем, когда прибыль покупают за сто прибылей, покупают всегда надежду на ее рост, иначе покупка бессмысленна.

Если мы посмотрим на США и другие развитые рынки, средний исторический P/E там в районе 15–20. Нормально, если компания стоит 20 своих годовых прибылей, или, что то же самое, дает возврат на капитал в 5 %. Когда средний P/E японской биржи поднялся в 1990 году до 100, это событие вошло в историю. Оно означало очень переоцененный рынок. Дальше — только вниз. Рынок упал и до сих пор стоит дешевле, чем тогда.

Российские компании исторически стоят дешево, средний P/E здесь в диапазоне 5–10. Когда в начале 2008 года он был в районе 12–13, это вошло в историю как пузырь. Почему российские компании дешевле американских в среднем в 2–3 раза, всем примерно понятно и обычно называется «страновые риски».

Иногда вместо показателя P/E используют EV/EBITDA. EV (enterprise value) правильнее, чем P, будучи суммой рыночной капитализации и долга компании. Учитывать долг — логично. Допустим, есть две компании с одинаковой прибылью и одинаковой ценой на рынке. Но одна компания должна кредиторам, а вторая нет. Понятно, что вторая компания лучше, а если долг большой, то сильно лучше. Значит, долг имеет значение.

Что такое EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) и что в ней интересного, кроме забавного звучания для русского уха?

Формула EBITDA:

Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль + Проценты уплаченные — Проценты полученные = EBIT;

EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам — Переоценка активов = EBITDA.