Эпоха потрясений

В ближайшую четверть века вырастут не только реальные процентные ставки и темпы инфляции, но и номинальные долгосрочные ставки. Сейчас трудно судить, насколько они изменятся, ведь за 25 лет может произойти немало неожиданного. Но для наглядности рассмотрим следующий сценарий. Если реальные ставки по Ю^летним казначейским облигациям США повысятся на 1 процентный пункт с сегодняшних 2,5% (в связи с мировым уменьшением склонности к накоплению сбережений) и если инфляция бумажных денег составит, как в прошлом, 4.5%, то номинальная доходность 10-летних облигаций достигнет 8%. При этом не принимаются в расчет премии, необходимые для финансирования обязательств перед вышедшими на пенсию «бебибумерами». Но мы можем принять этот показатель

за основу и предположить, что до 2030 года 10-летние облигации США будут в среднем торговаться со ставкой не менее 8%. Это всего лишь базовый уровень — нефтяные кризисы, крупные теракты или трудности с решением будущих бюджетных проблем в конгрессе могут приводить к краткое-ременным скачкам долгосрочных процентных ставок.

Помимо роста безрисковых процентных ставок существуют и другие угрозы долгосрочной финансовой стабильности в США и других странах мира. В последние два десятилетия премии за риск постоянно снижались. Трудно сказать, полагаютли инвесторы, что уровень рисков действительно снизился, и потому не требуют, как раньше, премий относительно безрисковых казначейских облигаций, или же стремление получить дополнительный процентный доход заставляет их приобретать более высокодоходные долговые инструменты. В середине 2007 года спреды корпоративных облигаций с рейтингом ССС (так называемых бросовых облигаций) к казначейским облигациям США были необычайно малы. Если в конце экономического спада в октябре 2002 года они составляли 23 процентных пункта, то к июню 2007 года на фоне многочисленных дефолтов по бросовым облигациям упали почти до Д процентных пунктов, несмотря на значительное увеличение объемов выпуска облигаций с рейтингом ССС. Спреды доходности облигаций развивающихся стран к казначейским облигациям США сократились с 10 процентных пунктов в 2002 году до 1 ^}

/₂

процентного пункта в июне 2007 года. Снижение премий за риск происходит во всем мире. Я не знаю, связано ли это с тем, что в периоды эйфории люди готовы брать на себя риски, превышающие все мыслимые пределы, независимо от объективной ситуации. Возможно, эта толерантность к рискам просто обусловлена сложившейся финансовой инфраструктурой. В десятилетия перед Гражданской войной банки должны были иметь собственный капитал. значительно превышавший Д0% совокупных активов, для покрытия своих облигаций и депозитов. К 1900 году норматив достаточности банковского капитала снизился до 20%. к 1925 году — до 12%. а в последние годы он упал ниже 10%. Но за счет финансовой гибкости и расширения источников ликвидности основные риски, принимаемые отдельными банками и инвесторами в целом, не слишком изменились за это время.

Возможно, это не так уж и важно. Как я отметил в заключительном послании к федеральному резервному банку Канзаса на симпозиуме в Джек-сон-Хоул в августе 2005 года, «практика показывает, что продолжительные периоды низких премий за риск приводят не к самым оптимистичным последствиям».

По крайней мере при увеличении безрисковых процентных ставок и приближении премий за риск к реалистичному уровню цены на доходные активы, безусловно, будут расти намного медленнее, чем в последние шесть лет. Вследствие снижения долгосрочных номинальных и реальных процентных ставок с 1981 года стоимость активов во всем мире ежегодно повышалась быстрее, чем номинальный мировой ВВП, за исключением 1987 года и 2001-2002 годов, когда лопнул интернет-пузырь, Этот резкий рост стоимости акций, прав на недвижимость и другие доходные активы (т.е. прямых и косвенных прав собственности на материальные и нематериальные активы) я называю увеличением ликвидности. Эти бумажные активы обладают покупательной способностью, которую в любой момент можно использовать для приобретения, скажем, автомобиля или компании.