Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

Архитектором реструктуризации Rockwood был неизвестный, но выдающийся житель Чикаго Джей Прицкер. Тогда ему было 32 года. Если вам известна дальнейшая биография Джея, вы не удивитесь тому факту, что описанная выше операция неплохо поработала и на последующих акционеров Rockwood. Незадолго до этой операции и некоторое время после неё цена акции Rockwood выросла с 15 до 100, хотя в это время компания терпела большие операционные убытки. Иногда оценка стоимости ценной бумаги превышает показатель отношения цены к доходу.

В последние годы большинство арбитражных операций были удачной или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически отсутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать особыми талантами. Всё, что им было нужно для выполнения трюка а-ля Питер Селлерс[23], — оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефразирована одна старая поговорка «Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить его целый день» —«Научи его арбитражным операциям, и ты будешь кормить его всю оставшуюся жизнь». (Если же он окончил школу арбитража Ивана Боески[24], обеспечивать его будет какое-нибудь государственное учреждение.)

Чтобы оценить арбитражную ситуацию, необходимо ответить на четыре вопроса. Насколько реально обещанное мероприятие? К какому сроку будут привязаны ваши деньги? Каковы шансы на то, что не появятся более выгодные перспективы, например, более выгодное предложение о покупке контрольного пакета акций? Что случится, если мероприятие всё-таки не состоится по причине антитрестовских действий, финансовых затруднений и т.д.?

Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбитража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса. 28 сентября 1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остаётся компанией, использующей для выкупа заёмные средства. Arcata тогда специализировалась в печатном производстве и лесной промышленности и намеревалась развивать ещё один вид деятельности: в 1978 г. правительство США решило выкупить у компании право на владение 10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить территорию Национального парка. За эту площадь правительство несколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период между передачей собственности и окончательной выплатой её стоимости. Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более высокий сложный процент.

Покупка компании с весьма спекулятивным и высоким иском, предъявляемым во время тяжбы, создаёт проблемы при переговорах. При этом неважно, подаётся ли иск компанией или против неё. Чтобы решить эту проблему, руководство KKR предложило 37 долл. за акцию компании Arcata плюс 2/3 любых дополнительных сумм, которые будут выплачены правительством за лесные территории.

Оценивая эту арбитражную возможность, мы спросили себя: сможет ли KKR довести начатую сделку до конца, если, помимо всего прочего, предложение этой компании осуществимо только при условии достижения «удовлетворительного финансирования»? Такое условие всегда несёт опасность для продавца, так как предлагает простой выход для другой стороны — просителя руки и сердца, чей пыл заметно угас ещё до свадьбы. Однако мы совсем не испытывали беспокойства насчёт такой возможности, потому что последние перспективы KKR завершить процесс продажи были хорошими.

Нам пришлось задать себе ещё один вопрос: что случится, если сделка KKR не состоится? Но и этот вопрос не вызывал у нас беспокойства, так как руководители и директора компании Arcata не собирались менять своего решения о продаже компании. Если бы KKR отказалась от сделки, Arcata нашла бы другого покупателя, хотя в этом случае цена была бы ниже.

Наконец, мы задали себе ещё один вопрос: какова стоимость иска на лесные территории? Ваш председатель, который не может отличить вяз от дуба, хладнокровно решил, что стоимость иска колеблется от нуля до очень высокой цифры.

30 сентября мы начали скупать акции компании Arcata, которые стоили около 33,50 долл. Через восемь недель мы приобрели 400 000 акций, или 5% компании. В первоначальном извещении сообщалось, что в январе 1982 г. за акцию будет предложено 37 долл. Таким образом, если бы всё пошло хорошо, мы получили бы годовую норму при-были 40%, не считая иска по секвойям, которые к тому времени покроются инеем.