Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

При выпуске акций мы исходим из простого основного правила: мы будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внутреннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это кажется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долларовые банкноты в обмен на 50-центовые монеты? К сожалению, немало управляющих компаниями готово пойти на это.

Первое, что эти руководители могут сделать при поглощении, — использовать денежные фонды или заёмные средства. Но часто желания генерального директора значительно превосходят ресурсы денежных фондов и кредитов (у меня это всегда так). Кроме того, это зачастую случается, когда его собственная компания продаётся по цене значительно ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, «вы можете узреть многое, просто наблюдая». Акционерам тогда станет ясна цель, которую преследует руководство компании, — расширение подконтрольной сферы или поддержка благосостояния собственников.

Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей причиной: на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать, то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата производится деньгами, расчёт получаемой продавцом стоимости довольно прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае расчёты продавца не слишком сложны: достаточно подсчитать в денежном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено в акциях.

Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но предположим, что их цена соответствует только половине внутренней стоимости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной перспективой использования существенно недооценённой валюты для осуществления покупки.

Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия, он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней стоимости компании и получить её в конечном итоге. Но когда компания-покупатель осуществляет частичную продажу самой себя — чему и равняется объём выпускаемых акций для осуществления поглощения, — то получит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком.

Приобретатель, однако, идёт до конца, и все заканчивается тем, что он использует недооценённую валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы заплатить за оценённую в полную стоимость собственность (т.е. по договорной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл., чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное предприятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень невыгодным приобретением. Так, золото, оценённое как золото, не может быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца.

Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций, пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвестиционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спрашивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка).

Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководителями при выпуске акций.

• «Компания, которую мы покупаем, будет стоить гораздо больше в будущем». (Возможно, то же самое произойдёт и с долей в старом бизнесе, которая предлагается в уплату; перспективы, безусловно, влияют на оценку бизнеса. Но если 2х предлагают за х, то диспропорция сохранится и при удвоении стоимости обеих частей.)

• «Мы должны расти». (Кто, спрашивается, эти «мы»? Что каса ется акционеров, реальность такова, что при выпуске акций стоимость компании уменьшается. Случись завтра компании Berkshire выпустить акции для осуществления какого-либо пог лощения, она имела бы в собственности всё, что имеет в настоящее время, плюс новое предприятие, однако ваше (акционеров) долевое участие в таких трудно совместимых компаниях, как See's Candy Shops (производство кондитерских изделий), National Indemnity (страхование) и др., автоматически сократилось бы. Если ваша семья имеет в собственности ферму площадью 120 акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами сопоставимой по качеству земли для слияния в равное товарищество (управлять которым будете вы), ваша подконтрольная сфера увеличится до 180 акров, но при этом доля площадей и зерновых вашей семьи сократится на 25%. Управляющим, которые хотят расширить подконтрольную сферу за счёт владельцев, следовало бы поду мать о карьере государственного служащего.)