Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Давайте попробуем посчитать денежные потоки компании в случае, если мы ее приобретем. Мы планируем выйти из проекта через пять лет. Из-за большого долга все свободные денежные потоки в течение 5 лет будут уходить на выплату долга. Вот расчет денежных потоков, доступных акционерам компании в течение пяти лет:

Далее нам предстоит оценить терминальную стоимость актива на конец пятого года. Сделать это можно с помощью мультипликаторов или с помощью перпетуитета. Например, мы решили использовать перпетуитет с ростом в 5 %. Но для получения стоимости дисконтированных денежных потоков нам надо будет оценить ставку дисконтирования. Предположим, что в данном случае безрисковая ставка будет равна 5 %, риск-премия рынка – 8 %, чистая бета, предположим, равна 0,8 (точнее, это можно оценить с использованием сравнительных компаний, но предположим, что мы это уже сделали). Используя принцип APV, мы можем сказать, что общая стоимость компании составит стоимость денежных потоков плюс налоговый щит. В этом случае ставка дисконтирования all-equity будет 5 % + 0,8 x 8 % = 11,4 %. Денежный поток в шестом году мы считаем стандартным способом:

В этом случае терминальная стоимость денежных потоков компании составит 120 / (11,4 % – 5 %) = 1870,6 млн. Далее нам надо будет сделать предположения относительно налогового щита. Предположим, что компания будет постепенно уменьшать свой леверидж, сохраняя неизменной сумму долга (D) в бесконечность. В этом случае налоговый щит с использованием можно посчитать с использованием формулы перпетуитета. Он составит t x kd x D / kd = 24 % x 988 = 237 млн. Суммарно общая стоимость компании составит в этом случае 1870,6 + 237 = 2107,6 млн.

Для получения стоимости акций нам надо вычесть стоимость долга на конец пятого года. Таким образом, стоимость акций компании на конец пятого года составит 2107,6 – 988 = 1120 млн руб.

Далее нам нужно будет каким-то образом продисконтировать эту сумму, чтобы в результате получить значение стоимости акций на текущий момент. Не забывайте, что 11,4 % – это стоимость собственного капитала при 100 %-ном собственном финансировании, что не отражает структуру капитала и рискованность акций компании. Для расчета ставки дисконтирования в пятом году нам надо будет найти структуру капитала. Это несложно. Общая стоимость – 2107,6 млн, долг 988 млн. Соответственно доля equity в капитале составляет 1120 / 2107,6 = 53 %. Бета equity (с учетом левериджа) в этом случае составит 0,8 / 53 % =1,51, то есть стоимость equity равна 5 % + 1,51 x 8 %= 17 %. Дисконтируем стоимость акций в пятом году по этой ставке до четвертого года: 1120 / (1 + 17 %) = 956,9 млн. Это стоимость акций в конце четвертого года. Поскольку в четвертом году у компании другая структура капитала для дисконтирования стоимости акций в четвертом году нам снова понадобится вычислить ставку дисконтирования. По нашим расчетам долг в конце четвертого года составит 1024 млн руб. Дисконтированная стоимость собственного капитала на конец четвертого года равна 956,9 млн. Опять же находим бету equity с использованием новой структуры капитала _e = 0,8 x (1024 + 956,9) / 1024 = 1,66. Соответственно стоимость собственного капитала в четвертом году будет составлять ke = 5 % + 1,66 x 8 % = 18,2 %. Дисконтируя стоимость акций к началу третьего года получаем 956,9 / (1 + 18,2 %) = 809,3 млн руб. Продолжая использовать эту же логику, получаем стоимость акций на момент инвестирования (см. таблицу – модель в файле на www.gerasim.biz).

Итак, мы вкладываем в акции компании 200 млн руб., при этом реальная стоимость этих акций при такой структуре сделки на момент покупки составит около 450 млн руб. Надо покупать…

Пара нюансов использования метода FCFE:

• Выпуск нового долга. Не забывайте, что в FCFE-методе выплата долга является отрицательным денежным потоком, но при этом получение нового кредита – положительным.

• Положительные денежные потоки акционерам. В нашем примере весь свободный денежный поток в первые пять лет шел на погашение долга. Иногда часть денежного потока остается для акционеров – выплачивается им в виде дивидендов. В этом случае при дисконтировании от пятого года назад вам надо будет учитывать, что к терминальной стоимости будет добавляться дивиденд соответствующего года.

Сравнительный анализ трех DCF-методов

Итак, к настоящему моменту мы рассмотрели три основных DCF-метода.

• «Классический» метод с использованием WACC.

• Метод оценки с помощью скорректированной дисконтированной стоимости (APV, или Adjusted Present Value).

• Метод оценки с помощью денежных потоков акционерам (FCFE или Free Cash Flows to Equity).

Давайте проведем небольшой сравнительный анализ этих методов, чтобы вы смогли лучше понять сходства и различия:

Чтобы ознакомиться с применением этих методов на практике, давайте рассмотрим ситуацию американского ретейлера Kmart.