Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Но такая схема таит в себе очевидные риски для ретейлера: если магазин надо закрыть, на тебе по-прежнему «висят» обязательства по арендным платежам. Давайте попробуем посчитать, какую отрицательную стоимость несут в себе эти обязательства. Информация по размеру лизинговых платежей есть в кейсе. Общий размер лизинговых платежей составляет более $2 млрд. Однако это номинальные платежи. Нас интересует их «стоимость» в сегодняшних деньгах, то есть дисконтированная стоимость. Давайте попробуем ее посчитать. Для этого мы будем использовать ставку дисконтирования в 7 % (что примерно соответствует кредитному рейтингу Kmart). Мы также будем считать, что в среднем лизинговые платежи будут длиться 20 лет (магазины относительно новые, а лизинговое соглашение в ретейле обычно заключается на 25 лет). Лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой базы, поэтому надо не забыть учесть их положительный налоговый эффект для Kmart. Вот что получается (см. иллюстрацию – модель в электронном виде можно скачать на сайте www.gerasim.biz):

Итак, получив от ликвидации Builders Square $576 млн, Kmart потеряет на лизинговых обязательствах $756 млн. Используя принцип APV, мы можем сложить эти два компонента оценки Builders Square. В результате получаем $576 млн – $756 млн = —$180 млн.

Иными словами, общие убытки Kmart от ликвидации Builders Square составят около $180 млн. Здесь, правда, есть один нюанс. Мы забываем, что Kmart может вернуть себе часть денег от лизинга за счет:

• продажи конкурентам части магазинов вместе с лизинговыми обязательствами (такой вариант является очень «живым» для некоторых перспективных магазинов);

• по части помещений лизингодатели смогут самостоятельно найти новых арендаторов;

• часть помещений Kmart сможет сдать в субаренду другим пользователям (пусть даже и со скидкой).

Можно с достаточно большой степенью уверенности сказать, что 50 % лизинговых обязательств в той или иной форме Kmart сможет себе компенсировать. Таким образом, в случае ликвидации Builders Square Kmart получит порядка $576 – $756 / 2 = $198 млн.

Вместе с этим надо понимать, чем этот вариант грозит менеджерам Kmart:

• куча работы, связанной с распродажей товарных запасов и имущества;

• колоссальная головная боль с разбором лизинговых обязательств;

• масса отрицательных эмоций из-за необходимости уволить 23 000 человек;

• в целом серьезное отвлечение внимания менеджеров от ключевого направления работы Kmart, у которого также дела несладки;

• унизительность поражения – не смогли ничего сделать с Home Depot.

В общем, качественные характеристики говорят явно не в пользу этого варианта. Его внутренний рейтинг в головах менеджеров Kmart очень низок.

Продам компанию. Недорого

Второй очевидный вариант для Kmart – попытаться продать Builders Square. Как говорится, с глаз долой, из сердца вон. Давайте попробуем оценить Builders Square с помощью мультипликаторов.

При этом у нас возникнет две проблемы:

• какие компании выбрать для сравнения;

• какие мультипликаторы использовать.

Для сравнения возьмем четырех прямых конкурентов:

• Home Depot;

• Lowe’s;

• Hechinger;

• Payless Cashways.

Давайте посмотрим, какие у нас могут получиться варианты оценки:

Соответственно, применив все эти варианты, мы получим огромный разброс возможных оценок Builders Square:

Диапазон оценок колеблется от $64 млн до $8 млрд. В этом состоит опасность мультипликаторов. Разные мультипликаторы дают вам огромный разброс оценок. Поэтому бездумное использование усредненных показателей мультипликаторов по массе сравнимых компаний не принесет вам пользы. Очевидно, что если мы просто возьмем среднее арифметическое по всем возможным показателям, то получим полную белиберду. В данном случае нам придется обратить большее внимание на выбор мультипликаторов и выбор компаний для сравнения.

В нашей выборке присутствуют два вида компании:

• лидеры индустрии, такие как Home Depot и Lowe’s;

• компании с проблемами, такие как Hechinger и Payless Cashways.

К какому типу относится Builders Square? Давайте посмотрим на динамику основных показателей конкурентов:

Очевидно, что будет неправильно сравнивать Builders Square с лидерами. Рентабельность по EBIT, рентабельность по EBITDA, динамика роста выручки – практически все показатели Home Depot и Lowe’s слишком отличаются от Builders Square в положительную сторону. Инвесторы никогда не будут оценивать Builders Square по тем же показателям мультипликаторов, что и Home Depot. По своим показателям Builders Square сопоставим с Hechinger и Payless Cashways. Именно группу лузеров и надо использовать для получения более верных результатов при использовании мультипликаторов для анализа Builders Square.